"환율방어에 나서는 신흥국, 성공여부는?"

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입력 2013-08-23 09:15   수정 2013-08-23 09:20

"환율방어에 나서는 신흥국, 성공여부는?"

굿모닝 투자의 아침 1부 - 한상춘의 지금 세계는

한국경제신문 한상춘> 요즘 대내외 외환시장이 종전과 다른 이상한 조짐이 보이고 있다. 주요 통화에서 차별화 현상이 아주 뚜렷하다. 미 달러는 선진국 통화인 유로화, 엔화에 대해서는 중립적 기조를 유지하는, 변동이 없다. 오히려 미 달러가 유로화에 대해 약세를 보이고 있다. 미국이 선진국 쪽에 수출하는 데 있어서는 환율상의 문제가 봉착되지 않는다. 그러나 인도의 루피 같은 신흥국 통화에 대해서는 달러가 상당히 강세가 되고 있다. 그래서 선진국 통화냐, 신흥국 통화냐에 따라 미 달러 가치가 차별화 현상을 보이고 있다.

신흥국 중에서 비교적 괜찮은 국가들이 있다. 경상수지 흑자국은 이번에 출구전략에 따라 자본이탈 우려가 크지 않다. 한국은 원/달러 환율이 1,120원 내외에서 비교적 조용한 움직임을 보이고 있고 중국도 캐시플로우 상황이 굉장히 괜찮다. 중국도 달러 당 6.12위안 대에서 흔들리지 않고 있다. 그래서 신흥국 통화에 대해 미 달러가 신흥국 쪽에서 캐시플로우가 괜찮은 한국과 중국에 대해서는 크게 강세를 보이지 않고 있다.

펀더멘탈 사항에 그동안 성장통이라는 구조문제가 많이 봉착돼왔다. 내부적 문제점은 잘 나갈 때는 드러나지 않는다. 그래서 이번 출구전략 우려에 따라 그동안 신흥국들이 내부적으로 갖고 있었던 성장통 문제가 위기가 봉착됐을 때 더 위기를 가중시키는 요인으로 부각된 것이다. 또 한 가지는 미국의 출구전략에 따라 오늘 새벽에 끝난 미국 국채시장에서도 미국의 10년 대표금리가 마감 기준 2.9%로 봉착했다. 과거에는 2.9%가 장중 한때 올라갔지만 이번에는 2.90%를 마감으로 했다.

그러다 보니까 국제간 자금흐름에서는 신흥국으로 자금이 들어가는 포지티브 캐리트레이드에서 최근에는 네가티브 캐리트레이드로 캐리자금이 양적 완화 정책에서 풀린 자금의 원천국으로 다시 돌아가는 여건이 형성되면서 신흥국의 환율이 올라가는 것이다. 또 한 가지는 이런 조짐이 보일 때 펀더멘탈은 문제가 있고 금리 차의 문제에서 네가티브 캐리트레이드가 형성될 때는 환차익을 내는 환투기 세력들이 있다. 특히 인도와 인도네시아, 공교롭게도 루피화 환율을 쓰는 두 국가인데 이번에도 벌써부터 환투기 세력들이 가세하면서 단기환율이 급등하는, 미 달러에 비해 자국통화는 통화가치가 급락하는 양상을 보이고 있다.

손 놓고 있으면 외환위기 당하는 것이다. 1997년 아시아 외환위기 시 캐시플로우가 부족해서 외환위기에 봉착했다. 그래서 결국 IMF에 구제금융까지 신청하는 소위 IMF식 금융위기가 되는 것이다. 보통 신흥국들은 급격하게 자금이 이탈될 때 환투기 세력들을 초기에 잡느냐, 못 잡느냐가 이것이 성공 여부를 가늠한다.

왜냐하면 급격한 자금 이탈과 환율 상승 간에는 나선형 악순환 이론이라는 것이 있다. 초기에는 자금이 이탈되면 환차손이 발생한다. 추가적으로 자금 이탈이 되고 이 과정에서 자금이 조금만 이탈돼도 환율은 더 많이 급등한다. 이것을 방어하기 위해서는 더 많은 자금을 들이부어야 하기 때문에 초기에 잡을 수 있을 때 잡아야지 만약에 타이밍을 놓치면 막기 힘들다.

과거 1997년 아시아 국가들이 사실상 과거의 외환위기 경험이 없기 때문에 초기대응에 실패한 관계로 외환위기에 당하지 않을 것을 당했다는 시각도 만만치 않다. 최근 인도와 인도네시아 같은 경우에는 초기 대응에 실패한 대표적인 국가다. 그런 각도에서 초기대응이 얼마만큼 중요한지 알 수 있다. 지금 상태에서 아시아 외환위기에 다시 한 번 당할 것이냐는 측면이 아시아 금융시장에서 최대 이슈가 되고 있는데 결과적으로 초기 대응에 지금까지 다양한 형태로 나타나고 있다. 이런 것을 캐시플로우 상황과 함께 점검할 필요가 있다.

상당히 다양하고 종전에 비해 굉장히 세련된 정책을 많이 내놓고 있다. 과거에 아시아 신흥국들이 자금이 이탈될 때는 보통 외환보유고로 막는 아주 단순한 구조였다. 외환보유고로 막는다고 하는데 나중에는 나선형 구조와 마찬가지로 자금 이탈이 너무 많져 외환보유고를 아무리 많이 갖고 있다 하더라도 사실상 외환보유고가 부족해서 외환위기 상황으로 치닫게 되는 배경이 된다. 최근에 보면 다양한 형태로 하고 외환보유고는 나중에 쓴다.

먼저 자금 이탈이 왜 일어나냐면 출구전략에서 선진국의 금리가 올라가기 때문이다. 그러니까 신흥국들은 물가 여부와 관계없이 금리를 올린다. 금리를 올리면 네가티브 캐리트레이드에서 금리 차가 줄어드니까 결국은 신흥국에서 자금이 이탈하는 정도를 줄일 수 있다. 또 한 가지는 과거에는 자금 이탈에 따라 이탈되는 것만 방지하려고 노력했지만 지금은 이탈되는 반면 자금을 유입하고 있다.

자금이 이탈되는 쪽에 자금을 유입하면 균형을 맞출 수 있다. 그런 측면에서 과거에 비해 신흥국들은 자금 이탈에 대해 선진화된 정책을 쓰고 있다. 물론 유입의 촉진책을 쓴다 하더라도 효과는 지켜봐야 한다. 경제여건이 상당히 바뀌었기 때문이다. 유입의 촉진책을 쓰는 것은 브라질 같은 경우 토빈세 6% 폐지가 대표적이다. 가변외환거래세에서 세금을 폐지하는 문제, 왜냐하면 토빈세 6%를 부과하면 자금이 들어오면 바로 재정수입이 드러나는데 확실한 재정수입을 포기할 정도로 자금 이탈이 우려되다 보니까 6%를 폐지하는 것이다. 6% 폐지했다고 해서 바로 효과가 나타나는 것은 아니다.

이미 신흥국들의 경제여건이 말리기 시작하면 아무리 좋은 정책이라도 자금이 안 들어오는 경우가 있다. 브라질의 토빈세 6% 폐지가 사실상 재테크 하는 측면에서는 브라질 채권이 갖는 여러 가지 혜택 때문에 6% 폐지까지 하면 거기에 날개를 단 격이다. 그래서 일부 금융사에서 브라질 채권을 더 매력적으로 부각시킨 금융사들이 많지만 토빈세 6%는 개인의 입장에서 분명히 좋은 재료지만 정치여건이 변한 상태에서 보면 6%를 폐지한다고 해서 자금이 들어오는 것은 아니다.

환율이 반드시 안정되는 것은 아니기 때문에 2, 3개월 정도 지켜본 후에 브라질 국채에 투자하더라도 해야 한다. 지금 브라질 헤알화 가치가 더 떨어지는 양상이다. 이런 것 때문에 2, 3개월 지켜봐야 한다. 최근 인도에서 경기부양책이 나올 텐데 경기부양책은 한편에서는 급격한 자금이탈 부분을 줄이고, 체리피킹 차원으로 경기를 부양시키는 것이다.

거기에 따른 투자에 체리피킹적인 차원에서 이익이 기대되기 때문에 자금 이탈을 방지하고 자금 유입을 촉진시키는 것이다. 효과는 일단 지켜봐야 되지만 과거의 외환보유고로부터 막는 단순한 대책에서 신흥국들이 다양한 각도에서 종전의 경험을 바탕으로 자금 이탈에 대한 방지책이 내놓고 있는 것이 인도나 인도네시아 사태가 1997년식 IMF의 구제금융을 받는 외환위기 가능성에 대해서 이번에는 가능성이 낮다.

아무리 신용불량이 된 사람도 나름대로 자구책이 있더라도 결국 믿는 것은 저 사람이 진짜 돈을 갖고 있느냐다. 그런 측면에서 외환보유고를 이번에 신흥국들은 가장 나중에 쓴다는 이야기다. 지금 외환보유고로 막는 국가도 있지만 가장 나중에 쓰려고 하고 있다. 중요한 것은 외환보유고인데 외환보유고를 너무 많이 갖고 있어도 좋지 않다. 외환보유고가 너무 많으면 유지비용, 기회비용이 증가하는 측면이 있기 때문에 항상 적정 외환보유고도 논란이 된다.

적정 외환보유고, 적정도 한 가지 기준만 있으면 논란이 되지 않지만 적정 외환보유고 기준이 여러 가지가 있다. IMF방식, 디도티방식, 캡티윤 방식 등 여러 가지 방식이 있는데 최근에는 그린스펀-기도티 방식을 일반적으로 많이 사용한다. IMF방식은 국제수지에서 상품거래가 많을 때는 경상수익분의 3개월 치를 적정비용으로 쓴다. 지금은 포트폴리오자금이 있어 사용하지 않고 있다. 디도티방식은 단기외채 외 국내에 들어왔던 문제가 들어왔을 때 바로 빠져나가는 단기자금을 함께 한 자금이다. 최광의 캡티윤 방식은 모든 것을 감안한 것이다.

한국은행의 국장을 하시던 분이 감사로 와서 우리나라 외환보유고가 4,000억 이상 가져야 한다고 하는데 거기에 동조하지 않는다. 왜냐하면 외환보유고는 운용수익이 강조되는 차원에서는 적정한 규모만 갖고 있고 직접적으로 갖고 있는 1선 자금으로 주변국과 관계를 잘 맺어서 언제든지 가져올 수 있는 2선 자금을 확보하는 것이 중요하다. 지금 국제적으로 보면 1선 자금과 2선 자금, 언제든지 동원할 수 있고 동원하더라도 거래비용이 없는 자금이 굉장히 중요하다.

우리나라 외환보유고는 지금 1선, 2선 포함하면 4,300억 달러다. 이미 그 분이 이야기하는 것보다 더 많이 갖고 있다. 최광의 캡티윤 방식에 의해서, 그린스핀-디도티방식은 3,300억 달러, 적정성도 직접적으로 갖고 있는 그 수준이지만 최광의 캡티윤 방식으로 생각하는 것도 3,700억 달러, 2선까지 포함하면 4,000억 달러가 넘기 때문에 우리 외환보유고는 큰 문제가 없다. 그래서 환율이 안정되고 국내 투자자들이 파는 속에 외국인들은 주식을 매입하는 배경이 된다.

성급하게 IMF식 외환위기 이야기하는 사람들은 잘못됐다. 과거보다는 급격한 자금 이탈에 따라 세련되고 다양한 정책을 동원하고 있다. 그래서 신흥국들도 똑같이 신흥국으로 보는 것이 아니고 경상수지 흑자국은 큰 타격을 받지 않고 오히려 중수익상품들은 그대로 남아있다. 그래도 신흥국들이 이번에 출구전략과 자금이탈에 따라 1997년식 아시아 외환위기 가능성은 적지만 경상수지 적자국들, 재정의 적자국들, 캐시플로우 적자국들은 인도와 인도네시아와 마찬가지로 후유증은 불가피할 것이다.


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