(▲사진 = 연방준비은행, 워싱턴 DC)
각국 중앙은행의 정책금리 인상 여부와 관계없이 국채금리가 일제히 오르고 있다. 10년물 미국 국채금리는 3.10%를 넘어섰다. 2011년 이후 최고수준이다. 금융완화 기조를 유지하고 있는 유럽과 일본 국채금리도 오름세다.
가장 큰 요인은 인플레이션 부담 때문이다. 올 들어 수요 견인(demand pull) 인플레이션 압력이 빠르게 높아지고 있다. 지난 4월 춘계 총회를 앞두고 국제통화기금(IMF)이 내놓은 올해 세계경제 성장률은 3.9%다. 세계경제 잠재수준은 3.6% 내외로 GDP(국내총생산) 갭을 구하면 +0.3% 포인트(p)다. 10년 만에 ‘디플레 갭’에서 ‘인플레 갭’으로 전환된다.
국제유가와 세계식량지수 상승 등으로 비용(cost push) 면에서 인플레이션 압력도 높아지는 추세다. 특히 미국을 중심으로 하방 경직성을 띠고 있는 임금 상승률이 높아지고 있어 인플레이션 압력은 더 높아질 가능성이 높다. 제롬 파월 미국 중앙은행(Fed) 의장이 조만간 물가 목표치 2% 도달을 자신하는 것도 이 때문이다.
다음달 미국 중앙은행(Fed) 회의에서 추가 금리인상이 확실시되는 것도 이 때문이다. 이에 따라 신흥국에서는 긴축 발작, 즉 테이퍼 텐트럼(Taper Tantrum·TT)이 재현되고 있는 가운데 아르헨티나의 경우 국제통화기금(IMF)에 구제금융을 신청하는 사태까지 벌어지고 있다. 터키 리라화, 러시아 루블화, 브라질 헤알화 가치도 떨어지고 있다.
2013년 1차 TT, 2015년 2차 TT에 이어 이번에 자금이탈과 금융시장이 불안한 국가는 자본거래에 있어서 달러 비중이 높고 달러 부채가 많은 점이 공통적인 특징이다. 금융위기 이후 Fed가 선도적으로 추진했던 저금리와 양적완화를 통해 공급된 풍부한 달러 유동성을 활용하고 국제금융시장 접근성 등을 감안한 조치로 풀이된다.
한국 경제는 위기설에 민감하다. 실제 발생 여부와 관계없이 6월 위기설이 나돌고 있다. 최근 들어서는 경기 논쟁이 가열되고 있다. 그것도 문재인 정부의 핵심 경제 각료 사이에 벌어지고 있어 기업과 국민은 어떻게 받아들여야 할지 고민보다 우려가 앞선다. 종전에 경기둔화 논쟁이 있을 때 민간이 제기하고 정책당국이 반박하는 모습이 전형적인 관행이었다.
일반적으로 신흥국의 TT에 대응하는 방안으로 크게 두 가지로 분류된다. 하나는 사전적 대응방안으로 토빈세, 가변예치제 등을 통한 해외자본 유출입 규제, 또 다른 하나는 내부역량 강화를 통한 대응방안으로 외환보유고 확충과 외환보유액 활용능력 제고, 외화건전성 규제 등이다.
각국의 TT 대응방안에 대해 실효성을 검토한 한국은행 등 기존의 연구를 종합해 보면 신흥국이 최우선 순위를 둬서 추진해 오고 있는 해외자본 유출입 규제는 직접규제든 간접규제든 간에 기대했던 만큼 효과가 나타나지 않거나 효과가 나타난다 하더라도 단기간에 그치는 것으로 나타났다.
여러 요인이 복합적으로 작용하고 있으나 해외자본 유출입 규제보다 앞서가는 복잡한 고도의 파생금융기법이 빠르게 발달하고 있기 때문이다. 금융위기 이후 국제 간 자금흐름도 각종 캐리자금이 주도되면서 직간접 규제 이후에도 약간의 수익률 차이가 나면 종전보다 자금 유출입이 심해지고 있는 것이 가장 큰 요인이다.
TT의 내부역량으로 외환보유액 확충은 1994년 중남미 외환위기, 1997년 아시아 외환위기, 2008년 서브프라임 모기지 사태를 거치면서 신흥국이 외부요인에 의한 위기를 방지하기 위한 내부적인 안전장치(self-insurance)로 중시해 왔다. 연구자에 따라 차이가 있으나 외환보유액이 10억 달러 증가하면 신흥국이 위기를 겪을 확률이 평균 50bp(1bp=0.01%p) 정도 낮아지는 것으로 나타났다.
외환보유액 확충이 위기발생 확률을 낮게 하는 것은 신흥국이 자본 자유화가 진전되는 상황에서 유입되는 해외자본이 최대한 총투자 금액을 늘리는 이른바 레버리지 투자를 주도하는 헤지펀드, 사모펀드 등이 주도되고 있기 때문이다. 당초 예기치 못한 사유로 이들이 증거금 부족이 발생하면 자본 회수국으로 선택된 신흥국에서는 한꺼번에 대규모 자금이 이탈되는 과정에서 위기가 발생돼 왔다. 이런 상황에서는 외환보유액이 많으면 많을수록 위기발생 억제효과가 커지기 때문이다. 20년 전 한국의 외환위기가 대표적인 사례다.
최근에는 글로벌 금융위기 방지라는 광의의 개념으로 논의되고 속속 규범화되는 새로운 자본유출입 규제와 TT 방지방안도 신흥국이 적극 동참하고 있다. 서브프라임 모기지 사태를 계기로 금융위기 재발방지 차원에서 금융안전망 구축과 금융규제가 강화되는 추세 속에 선진국은 주로 은행 건전성 규제에 중점을 두는 반면 신흥국은 해외자본 유출입, 그 중에서도 TT 방지와 통화스와프 협정체결 등을 통한 인접국과의 공조채널을 강화하고 있다.
서브프라임 모기지 사태 이후 논의·추진되는 이들 방안이 얼마나 실효성이 있는지를 평가하기에는 아직까지 좀 더 시간이 걸려야 할 문제다. 기존의 대책과 차이가 있다면 서브프라임 모기지 사태는 제2차 대전 이후 각종 국제규범을 주도해온 미국 등 선진국에서 발생해온 만큼 최근에 논의·추진되는 대책은 보다 자국의 이익을 강조하고 있는 점이다. 특히 도널드 트럼프 정부 출범 이후 이런 경향이 심화되고 있다. 이는 금융위기를 방지할 수 있어도 세계경제 발전에는 어떤 영향을 미칠 수 있을지 또 다른 과제가 될 수 있는 대목이다.
TT 대응방안으로 가장 효과적인 수단이 외환보유다. 1차 TT 당시 JP 모건이 인도, 인도네시아, 남아공, 터키, 브라질을 ‘구취약 5개국(Fragile 5·구F5)으로, 2차 TT 당시 골드만삭스가 인도네시아, 남아공, 터키, 멕시코, 콜롬비아를 ’신취약 5개국(신F5)로 분류할 때 외화평가지표(보유외화÷(경상수지적자+단기외채+외자회수))를 사용했던 것도 이 때문이다.
적정외화보유액을 추정하는 방법은 크게 세 가지, 즉 과거 경험으로부터 잠재적인 외화지급 수요를 예상지표로 삼아 구하는 ‘지표접근법’, 외화보유액의 수요함수를 도출해 추정하는 ‘최적화 접근법’, 외화보유액 수요함수로부터 행태방정식을 추정해 계량적으로 산출하는 ‘행태방정식 접근법’으로 구분돼 왔다.
세 가지 가운데 가장 널리 사용되는 것은 지표접근법이다. 이 방식은 외화보유 동기에 따라 △‘IMF 방식 △그린스펀·기도티 방식 △캡티윤 방식으로 세분된다. 추정하는 방법에 따라 같은 국가라 하더라도 적정외화보유액이 크게 차이가 남에 따라 한국을 비롯한 대부분 신흥국에서 논란이 끝이지 않고 있다.
각종 외화보유관련 평기지표로 볼 때 앞으로 Fed가 금리를 올려나갈 경우 TT가 발생할 상시적인 위험국은 베네수엘라. 터키, 남아프리카 공화국, 아르헨티나, 인도네시아다. 주변국 위기 전염 여부에 따라 TT가 발생할 수 있는 잠재적인 위험국은 러시아, 멕시코, 브라질, 인도다. 어떤 경우든 중국은 TT가 발생할 가능성이 낮게 나온다.
우리 외화보유액은 ‘1선(직접 보유)’과 ‘2선(통화스와프 등 간접 보유)’ 자금을 합하면 5천억 달러가 넘는다. 가장 넓은 의미의 갭티윤 방식으로 추정된 적정외화보유액은 3천700억 달러 내외다. Fed가 금리를 인상하는 과정에서 일부 신흥국이 3차 TT 현상이 발생하고 있으나 우리로 전염될 가능성은 희박하다. 다른 신흥국이면 몰라도 우리의 경우 6월 위기설은 전형적인 ‘인포 데믹’에 해당된다.
<글. 한상춘/한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문사 논설위원(<a href="mailto:schan@hankyung.com">schan@hankyung.com)>
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