이 기사는 04월 20일 15:46 “마켓인사이트”에 게재된 기사입니다.
2022년 3월 10일 제20대 대통령 선거에서 윤석열 후보가 당선돼 5월 10일 취임할 예정이다. 이에 따라 새 정부에서의 기업지배구조 정책 및 기업들의 전략적 대응이 중요해질 것으로 보인다.이하에서는 윤석열 대통령 당선자의 기업지배구조 관련 핵심 공약을 검토하고, 이에 따른 기업지배구조 정책 전망 및 기업의 대응 방향을 검토했다.
1. 벤처기업에 대한 경영권 방어제도 도입
우리나라의 경우 주요 선진국과 달리 경영권 방어 수단이 법제화되어 있지 않다는 문제가 있어서, 벤처기업에 대해서 복수 의결권 제도 도입 등 선진 경영권 방어 수단을 도입한다고 한다. 벤처기업 창업자가 경영권에 대한 부담 없이 투자를 유치하고 기업의 안정적 경영권을 확보할 수 있도록 한다는 취지다.
2020년 말의 상법 개정으로 감사위원 분리선출 의무화, 다중대표소송, 소수주주권에 대한 상장회사 특례 규정 적용 강화 등이 입법되어서 헤지펀드, 소액주주연대 혹은 우리사주조합 등 소수주주의 경영진 견제 권한이 대폭 강화됐다. 이에 따라 2021년 이후 상장회사 주주총회에서 소수주주들의 배당 증액, 이사 혹은 감사위원 후보추천 등의 주주제안 및 경영진 견제가 상당히 활발해졌다. 또한 국민연금을 비롯한 국내외 대형 연기금, Black Rock, SSG, Vanguard 등의 대형 뮤추얼 펀드 등 기관투자자도 위와 같은 주주권 행사를 지지하는 경우도 많다. 따라서 기업 지배주주 및 경영진 입장에서 지배구조의 개선을 통한 경영 투명성 및 공정성 확보가 상당히 중요해졌다.
반면에 포이즌필이나 차등의결권 주식과 같은 미국이나 일본 등 선진국에서 인정되고 있는 경영권 방어제도는 그 동안 여러 차례 법안 발의는 되었으나 도입되지 못했다. 이러한 경영권 방어제도에 대해서는 회사 및 주주 전체의 이익을 위해 필요한 경영권 방어라면 이를 허용할 필요가 있다는 지적도 있다. 우리나라는 기관투자자 등이 분산하여 기업 주식을 보유하는 미국 등과 달리 대부분의 기업에서 특정 지배주주가 존재하는 집중적 지배구조를 취하고 있다. 이러한 집중적 지배구조는 대주주의 책임 및 권한 하에서의 효율적인 의사결정 및 장기 투자를 통한 기업가치제고와 고용증대라는 장점이 있고, 이러한 장점이 우리나라의 경제성장의 원인이 되었다는 견해도 있다. 그러므로 이러한 집중적 지배구조의 장점을 살리기 위해서는 적어도 '지배주주 개인'이 아니라 '회사'에 필요한 경우에는 경영권 방어를 인정할 필요가 있다는 것이다. 게다가 지배주주가 20% 전후의 상당히 적은 지분으로 회사를 지배하는 현실에서 경영권 방어는 어떠한 형태로든 이루어질 수 밖에 없다. 경영권 방어를 정책적으로 완전히 제한하거나 통제할 수 있다고 믿는 것은 순진한 생각이다. 결국 중요한 것은 얼마나 합리적이고 효율적인 경영권 방어 법제를 설계하느냐다.
현재 우리나라는 포이즌필, 차등의결권 주식 등 외국에서 많이 사용하는 전형적인 경영권 방어법제는 전혀 도입하지 않고 있다 보니 대부분의 대기업들이 경영권 공격에 대비해 자사주를 취득 및 보유하거나, 적어도 이를 위하여 상당한 현금을 유보하는 방법 혹은 계열사 간 주식 상호보유나 순환출자를 통해 경영권을 방어하고 있다. 그러나 위와 같은 수단은 결국 회사의 현금이 설비투자나 임직원 보상 등 원래 쓰여야 할 곳에 사용되지 못하고, 현금 마련을 위하여 회사가 상당한 금융비용 부담을 하는 등 회사에 지나친 비효율을 야기한다. 또한 원래 경영권 방어수단으로 설계된 것이 아니어서 그 정당성을 사법심사함에 있어서 본질이 호도되는 불합리한 점이 있다. 따라서 포이즌필이나 차등의결권 등 경영권 방어를 위한 보다 직접적이고 효율적인 수단을 도입하되, 그 정당성에 대해서 투명하게 사법심사함으로써 '회사'에 필요할 경우 자사주나 순환출자 등 비효율적으로 많은 비용을 들이지 않고 경영권 방어가 이루어질 수 있도록 하는 것을 고려할 필요가 있다.
당선자 공약이 현실화되어서 벤처기업 등을 시작으로 경영권 방어제도가 도입된다면, 이에 따라 회사의 재원이 경영권 방어가 아닌 설비투자나 임직원 보상 등에 사용될 수 있게 돼 보다 효율적이고 유연한 경영이 가능해질 것으로 보인다. 다만 이러한 경영권 방어수단을 경영진이 도입하는 경우에는 그것이 대주주의 사익을 위한 것이 아니라 회사 및 주주 전체의 이익을 위하여 필요하다는 점이 인정되어야 하고, 그 사법적 심사 과정에서 이러한 점이 인정되지 못할 경우 해당 경영권 방어수단 도입에 대한 의사결정의 효력이 유지되지 못할 수 있다는 점을 유의할 필요가 있다.
2. 물적 분할 후 상장에 대한 규제 개선
최근 상장 모회사가 핵심 사업을 물적 분할하여 완전자회사를 신설한 후 해당 자회사를 별도 상장하는 거래 등이 활발하고, 이에 대해서 "모회사 주식가치 하락으로 인한 모회사 주주들의 피해가 발생한다"는 지적이 있어 왔다.
당선자 공약에 의하면 소액주주 보호를 위하여 주식 물적 분할 요건 강화 및 주주 보호대책 제도화를 예정하고 있고, 구체적으로 (i) 자회사 분할 후 상장을 엄격하게 제한하고, (ii) 신사업을 분할하여 별도 회사로 상장하는 경우 모회사 주주에게 자회사 상장 시 신주인수권을 부여하는 방안 등 관련 규정을 정비하며, (iii) 자회사 공모주 청약 시 원래 모회사 주주에게 일정 비율을 공모가로 청약할 수 있도록 하는 신주인수권을 부여한다고 한다.
참고로 한국거래소도 이러한 취지에서 최근에 기업지배구조보고서 가이드라인을 개정하여 기업의 소유구조 또는 주요 사업에 중대한 변화를 초래하는 합병, 영업 양수, 양도, 분할(물적분할 포함), 주식의 포괄적 교환과 이전 등이 있는 경우 기업지배구조보고서에 소액주주의 의견 수렴과 반대 주주의 권리 보호 방안 등 주주 보호를 위한 정책을 회사 스스로 마련해 기술하도록 하고, 그러한 정책이 없는 경우에는 그 이유 및 향후 계획 등을 설명하도록 하기도 하였다.
물적분할 및 상장 거래는 소액주주 이익 보호 관점에서 규제가 필요한 측면도 있지만, 대상 사업부문과 기존 사업부문을 분리하여 기존 사업부문의 실적이나 위험(risk) 등에 영향을 받지 않고 대상 사업부문의 성장 가능성(potential)을 온전히 평가 받아서 유리한 조건(이자율 및 우선주 우선배당율 등)으로 자본조달을 하고 그를 통하여 기존 사업부문 회사(모회사)의 이익도 극대화할 수 있다는 장점도 있다. 이러한 점을 고려하면 한국 거래소의 상장 심사 과정에서 이를 원천적으로 금지하는 방법이나 물적 분할에 대해서 반대주주의 주식매수청구권을 부여하는 방안은 물적 분할 자체를 억제하는 방안이어서 바람직하다고 보기 어렵고, 모회사 주주에게도 이익이 된다고 단정하기 어렵다. 오히려 신사업을 분할하여 별도 회사로 상장하는 경우 모회사 주주에게 자회사 상장 시 신주인수권을 부여하는 방안이나 자회사 공모주 청약 시 원래 모회사 주주에게 일정 비율을 공모가로 청약할 수 있도록 하는 신주인수권을 부여하는 방안 등이 긍정적이다. 그러나 이를 위해서는 자본시장법 및 상법의 개정 등을 통해서 신주인수권 증권(Naked Warrant) 발행의 유연화 등 기본적인 증권 발행 법제 정비가 필요하고, 이에 따라서 기업들의 자본조달 및 재무구조 관련 전략도 변동되어야 할 수 있어서 유의할 필요가 있다.
3. 경영진 및 대주주 주식 매각에 대한 규제 개선
최근 대형 상장회사에서 경영진이 스톡옵션 주식을 대량매도해 그에 따라 주가가 하락한 사례에 대해서 투자자들의 비판 여론이 많다. 이와 관련해 금융위원회가 2022년 2월 22일에 상장 초기 대량매도로 인한 주가급변으로부터 투자자를 보호하기 위해서 신규 상장기업 임원의 주식 의무보유(Lock-Up)를 강화하는 방향으로 유가증권시장 상장규정을 개정하겠다고 발표하기도 했다.
당선자 공약에 의하면 회사 경영진 등 내부자의 대량 지분 매도를 제한하기 위하여, (i) 내부자들이 아무런 제한 없이 대량으로 주식을 장내 매도하여 일반 주주가 피해를 입는 일이 없도록 관련 제도를 개선하고, (ii) 내부자의 장내 주식 매도를 특정 기간 내 일정 한도로 제한하며, (iii) 주식지분을 사고 팔아 경영권이 바뀔 때 피인수 기업 주주에게 주식매수청구권을 부여하는 방안을 마련해 지배주주에게만 고가의 경영권 프리미엄을 지급하는 관행을 재검토한다고 한다.
그러나 위 경영진 및 대주주 주식매각에 대한 규제 개선은 여러가지 쟁점들이 복합적으로 얽혀 있어서 이를 단일 규제 도입으로 해결하기보다는 구체적인 상황에 따른 개별 쟁점에 대한 체계적인 검토와 분석이 필요하다고 보인다. 우선 신규 상장회사 경영진이 기존 보유 주식을 대량 매도하는 경우는 예기치 않은 매도물량(Overhang)으로 인한 주가 하락 문제와 관련된 것이므로 '거래소 상장 규정 상의 신주 상장 심사 시 의무 보유제도(Lock-Up)' 보완을 통해서 경영진 등의 스톡옵션 행사 주식 등에 대한 의무 보유를 강화하는 것이 필요하다. 반면에 경영진의 내부자 정보를 통한 거래 규제 차원에서는 자본시장법 상 내부자 거래 규제 강화 및 공시제도 보완 등이 필요할 수 있다. 이외에 대주주의 지배지분(Cotrol Block) 매각을 통한 경영권 프리미엄 규제 문제는 위 경영진 등 임원의 주식 매각과는 또 다른 문제여서 의무공개매수제도 등 경영권 프리미엄 규제 체제 전반에 대한 검토가 필요하다.
따라서 서로 관련성이 적은 여러 쟁점들을 경영진 및 대주주 주식 매각이라는 하나의 문제로 간주하고 분석하는 경우에는 합리적인 해결방안이 도출되기 어려울 수 있어서 다양한 측면에서의 종합적인 검토 및 규제 개선이 필요하고, 기업 입장에서도 이러한 측면에서 기업지배구조 관련 규제 개선에 대하여 전략적인 대비를 하는 것이 중요하다.
4. 이해관계자 거래 및 이해상충 규제 관련 특수관계인 범위 조정
당선자 공약에 의하면 기업경제 관련 법령에서 시대변화에 뒤떨어지는 특수관계인 친족범위(혈족 6촌, 인척 4촌} 적용으로 전혀 인지하지 못했던 친인척 회사가 계열회사로 편입되는 등 부작용을 낳고 있어 관련 규제를 현실에 맞게 정비할 필요가 있다고 한다.
회사의 이해관계자 거래 및 이해상충 규제의 핵심이 되는 법령상 특수관계인 제도를 개선할 예정으로 보이고, 경제적 공동 관계가 없음이 증명된 경우의 예외 인정 등 친족의 범위를 합리적으로 조정할 것으로 보인다.
이러한 공약에 따라서 독점규제 및 공정거래에 관한 법률(이하 공정거래법) 및 상법 등의 특수관계인 규제 등이 보다 합리적으로 변경될 수 있고, 이에 따라서 기업들도 보다 유연하고 효율적인 경영이 가능할 수 있을 것으로 보인다.
실제로 경영권 승계 과정에서 2세대 친족 주주들 간에 공정거래법 상 계열분리가 되어서 소유 및 지배 관계가 완전히 분리된 기업집단이 상당히 있다. 그러나 현재 규정 상으로는 각 기업집단의 지배주주 내지 동일인이 6촌 이내의 혈족이거나 4촌 이내의 인척 관계에 있는 경우에는 해당 기업집단과 분리된 다른 기업집단의 지배주주 개인이 지배하고 있는 계열회사도 해당 기업집단의 특수관계인으로서 규제를 받게 되는 불합리한 경우가 생기는 경우가 있다.
위와 같이 특수관계인 규제가 개선될 경우 위와 같이 계열분리된 별도 기업집단의 계열회사와의 거래가 해당 기업집단의 내부거래로 규제되지는 않게 되고, 해당 기업집단 계열 상장회사 사외이사 선임 시 위 계열분리 기업집단의 임직원 등이 결격사유에 해당하지 않게 되어서 보다 유연하고 효율적인 경영이 가능할 것으로 보인다.
*변호사, 법학박사. 본고는 필자의 개인적인 견해이며, 필자가 속한 법률사무소의 공식적인 입장과는 하등의 관련이 없습니다.
민지혜 기자 spop@hankyung.com
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