이 기사는 02월 28일 16:18 마켓인사이트에 게재된 기사입니다.
과거 증권거래법에는 상장회사의 경영권 지분 취득에 대한 의무공개 매수제도가 있었다. 매수인이 경영권 취득을 위해 일정 수량 이상의 상장회사 주식을 취득하는 경우, 그 매수인이 특정 지배주주 외에 다른 주주에 대해서도 공개매수를 제안하도록 하여 주식 매각 및 이를 통한 경영권 프리미엄 공유의 기회를 부여했다. 그러나 IMF 외환위기 이후 외국 투자자본 유치 등을 위해 증권거래법이 개정되면서 위 제도가 폐지됐다. 현재는 지배주주와의 수의계약으로 경영권 지분을 매수하는 형태의 주식인수형(share acquisition) 인수합병(M&A) 거래가 가능하게 됐다.우리나라 상장 회사의 M&A는 대부분 이같은 형태로 진행된다. 미국, 유럽 등과 달리 M&A 과정에서 공개매수를 하거나 합병을 통해 지배주주 외에 일반주주에게도 M&A의 대가를 지급하는 거래는 찾아보기 어렵다. 실제로 우리나라 상장회사의 합병 거래 혹은 포괄적 주식교환 거래 등의 대부분 주식인수형 M&A를 통해 지배권을 취득해 해당 회사를 계열회사로 만든 후 이를 통합하거나 완전 자회사로 만들어서 경영의 효율성을 추구하는 등 추가 구조 개편을 진행하기 위해 이뤄지는 경우가 대부분이다.
그 과정에서 다른 나라와 달리 우리나라 상장회사 M&A에서의 경영권 프리미엄이 특정 지배주주에게만 주어져서 일반주주의 손해를 야기하고, 다른 일반주주에게는 경영권 프리미엄 지급의 필요성이 없어서 대주주에게만 지급되는 주당 경영권 프리미엄도 비정상적으로 높다는 문제가 지속해서 제기돼왔다. 실제로 최근 상장회사 M&A 과정에서 지배주주의 경영권 프리미엄 독점이 법률적으로 문제가 되는 사례도 발생하고 있다. 예를 들, 상장회사의 소수 주주가, 지배주주의 지분 매각에 대해 대상 회사의 이사가 해당 거래를 위한 매수인의 실사 등에 협조하는 것이 이사의 주의의무 및 충실의무에 위반된다고 주장하면서, 이사의 실사 등에 대한 협조를 금지하는 가처분을 제기하기도 했다. 위 가처분에서 소수 주주가 패소하긴 했지만, 위와 같은 거래의 실질적인 문제점을 입법으로 개선해야 한다는 지적이 있었다.
이런 상황에서 지난해 윤석열 정부 출범과 함께 위와 같은 장외 주식매매 형태의 상장회사 M&A 거래로 인해 나타나는 문제점을 개선하고, 상장회사 M&A 과정에서 일반주주를 보호하기 위한 대책이 본격적으로 검토되고 있다. 그 과정에서 유럽 및 일본 등과 같은 의무공개매수제도 혹은 그와 유사한 대안적 제도의 도입이 구체적으로 논의되고 있다. 이는 우리나라 M&A 실무의 근간을 바꾸는 중요한 쟁점이어서 법률적, 실무적으로 상당한 주목을 받고 있다. 기업 및 투자자들도 이에 유의할 필요가 있다.
1. 의무공개매수제도 도입 논의 경과 및 금융위원회의 도입 방안
대통령 대선 공약 및 인수위 정책자료집에서 대주주 지분 매각 시 경영권프리미엄 독점 등에 따른 소액주주 피해 방지 방안 추진이 언급됐고 이에 대해 지난해 6월 17일 금융위원회 주관 주식시장 투자자 보호 강화 정책 세미나에서 금융위원회에서 의무공개매수제도 등 해외 규제를 고려해 한국 실정에 맞는 규제 개선 방안을 도입하겠다고 추진 입장을 밝혔다.
그 이후 상장회사의 지배지분 M&A 시 반대주주 주식매수청구권 도입 방식과 영국 및 EU 등의 의무공개매수제도 도입 방식 등 구체적인 제도개선 방안에 대한 논의가 진행되었고, 지난해 12월 21일 금융위원회 주관 '주식 양수도 방식의 경영권 변경 시 일반투자자 보호 방안 세미나'에서 구체적인 금융위원회의 의무공개매수제도 도입 방안이 발표됐다.
이에 의하면 상장회사 M&A 과정에서 피인수 기업의 일반주주도 보유 지분을 경영권 프리미엄이 반영된 가격에 인수자에게 ‘매각’할 수 있는 충분한 기회를 보장하기 위해서 상장회사 주식의 25% 이상 보유한 최대 주주가 되는 경우 잔여 주주를 대상으로 공개매수 의무를 부과하기로 했다. 이 경우 공개매수가격은 지배주주 지분 매수가격과 동일 가격(경영권 프리미엄 포함)을 적용한다. 공개매수 물량은 총 50%+1주 이상 매수 의무를 부과하되, 대주주의 경영권 변경 지분 확보 후 잔여 지분의 일정 부분에 대해 공개매수 의무를 부과한다. 즉 “전체 주식 중 50%+1주 ? 경영권 변경 지분 취득분”에 대해서 공개매수 의무가 적용된다.
위와 같은 내용으로 2023년에 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 '자본시장법') 개정을 추진할 예정이고, 중요한 제도가 새로 도입되는 만큼, 시장참가자들이 잘 적응할 수 있도록 자본시장법 개정안 통과 이후 유예기간은 1년 이상 충분히 부여할 계획이다.
2. 구체적인 의무공개매수제도 도입에 있어서 고려 필요 사항
금융위원회에서는 의무공개매수제도를 도입하게 되면 일반투자자를 보호하는 등의 장점이 있으나, 기업 M&A시장 위축 등 일부 우려의 시각도 있는 상황이어서, 이를 고려해 기업 간 M&A를 통해 시너지를 창출하는 정상적인 M&A를 저해할 가능성을 최소화하면서도 일반주주에 대한 보호장치를 마련하는 방식으로 제도를 설계했다고 한다.
실제로 의무공개매수는 상장회사의 일정 비율 이상의 경영권 지분 취득 시에는 발행 주식 전부에 대해서 대주주 매각가격과 동일한 가격으로 의무공개매수를 요구하는 영국 및 EU와 같은 매수물량과 매수가격에 있어서 가장 엄격한 규제를 적용하는 방식과 매수물량에 대해서 완화된 기준을 적용하는 일본 혹은 구 증권거래법의 방식, 매수가격에 대해서 완화된 기준을 적용하는 구 스위스법과 같은 방식 등 다양한 제도가 있다. 이에 대해서 금융위원회에서 경영권 프리미엄의 대주주 독점에 따른 소액주주 이익 훼손 문제를 해결하면서 기업 M&A 위축 등 시장의 우려도 감안하여 제도적인 해결책을 고민한 것으로 보인다. 특히 매수 물량에 있어서 총 50%+1주 이상 매수 의무를 부과하되, 대주주의 경영권 변경 지분 확보 후 잔여 지분의 일정 부분에 대해 공개매수 의무를 부과하는 것은 이와 같은 정부의 고민이 잘 드러나는 부분이라고 생각된다.
다만 실제로 상장회사 M&A 과정에서는 인수 주체, 인수 대상, 매각구조 및 가격조정 등 다양한 형태의 거래구조가 존재하고, 각각의 경우에 있어서 의무공개매수 적용 여부 및 방식 등에 대해서는 추가적인 검토와 논의가 필요할 것으로 보인다. 특히 M&A 실무에 있어서 아래와 같은 점을 고려하여 의무공개매수 제도의 정교하고 합리적인 설계가 중요하다.
ㄱ) 보통 주식 외에 전환상환우선주식, 전환사채, 신주인수권부사채 등 다양한 주식연계증권을 통한 M&A 거래 방식에 대해서 어떠한 기준으로 의무공개매수를 적용할 것인지 여부
ㄴ) 특수관계인 혹은 합작투자 파트너 등 다수 투자자 공동 취득 방식의 M&A에 대한 고려
ㄷ) 비상장 SPC 등을 통한 상장회사 경영권 지분 간접 취득에 대한 의무공개매수 적용 여부
ㄹ) 대주주가 보유한 구주가 아닌 신주발행을 통한 주식 취득 방식의 M&A에 대한 의무공개매수 적용 여부
ㅁ) 지배지분 매수 후 주가 상승 시 의무공개매수 매수가격 산정
또한 의무공개매수제도를 도입하는 경우 공개매수 거래 자체가 증가할 수밖에 없고, 공개매수를 통한 상장회사 다수 지분 확보 후에는 추가적인 소액주주 주식 매수 및 Squeeze Out 거래를 통해서 상장회사를 100% 자회사로 만든 후에 보다 효율적이고 신속하게 추가적인 영업 및 재무 구조 개선을 진행하여 기업가치를 증대하는 거래를 고려할 수 있어서 이에 대한 거래 수요도 늘어날 것으로 보인다. 그러므로 이러한 유관 제도의 추가적인 보완도 중요한 과제라고 할 수 있다.
특히 우리나라의 공개매수 제도의 경우 외국과는 달리 공개매수 대금 전부 사전예치를 의무적으로 규정하고 있어서 거래의 부담으로 작용하고 있다. 거래 실무에 따라서는 미국 등과 동일하게 인수금융 제공 금융기관의 대출 확약서 등을 제출하는 방식으로 대체하는 경우도 있지만, 명문의 법령 규정상으로도 이러한 예외를 인정하는 것이 필요하다. 또한 우리나라는 외국과 달리 M&A에 대한 공정거래위원회의 기업결합 승인 등 정부승인을 공개매수의 조건 혹은 철회 사유로 규정하는 것이 금지되고, 정부승인이 없는 경우에도 일단 주식 매수를 하는 것이 강제된다.
이에 따라 공개매수를 통한 M&A에 있어서 상당한 불확실성이 존재하고 거래를 제약하는 요소로 지적되고 있다. 또한 현재 상법상의 95% 주주의 소수 주주 지분 강제 매수 제도(Squeeze Out)도 성명 혹은 주소 등이 확인되지 않는 소액주주에 대한 매수대금 공탁 문제 등으로 상당한 시간과 비용이 소요되고 있어서 이러한 부분에 대한 제도적 개선도 필요하다.
마지막으로 의무공개매수를 도입하는 경우 특히 PEF 등과 같이 일정 기간 내에 기업을 인수하여 가치를 증대하고 다시 해당 기업을 매각하여 수익을 창출하는 투자자의 경우에는 상당한 불측의 손해가 예상된다. 현재 경영권 지분을 인수하여 보유한 투자 대상기업은 모두 기업 인수 시에 경영권 프리미엄을 지급하고, 매각 시에도 이를 지급받을 수 있다는 것을 전제로 투자 현금흐름에 대해 예상을 하여 투자를 한 것이다.
그런데 이에 대해서 향후 의무공개매수제도 도입으로 매각 시에 경영권 프리미엄을 지급받지 못하거나 상당히 낮은 수준으로 받게 되면 이는 위 투자자의 정당한 헌법상의 재산권 및 기대권을 소급하여 침해한 것이라는 논란이 가능하다. 위 투자자들은 5년 내지 7년 이상의 장기간 투자 대상기업을 운영한 후 매각하게 되므로 단순히 다른 제도와 유사한 수준의 1년 정도의 유예기간 적용으로는 문제가 실질적으로 해결되기 어렵고, 해외의 입법례 등을 고려한 정교한 기존 투자자 보호 방안도 중요하게 고려되어야 한다고 생각된다.
*변호사, 법학박사. 본고는 필자의 개인적인 견해이며, 필자가 속한 법률사무소의 공식적인 입장과는 하등의 관련이 없습니다.
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