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임태섭 경영학 박사·성균관대 SKK GSB 교수
연준의 섣부른 위험 관리
9월 FOMC를 기점으로 연준의 금리 인하 사이클이 다시 시작되었다. 시장은 연준의 정책금리 인하가 내년까지 지속될 것으로 믿고 있다. 채권 선물시장은 이미 연준의 정책금리가 지금의 4% 수준에서 2026년말에는 3% 수준까지 인하될 것으로 반영하고 있다. 금리인하에 대한 기대감에 채권시장은 다소 미적지근한 반응을 보이고 있는 반면 이미 매우 비싸 보이는 주식시장은 지난 금요일 트럼프 대통령이 중국에 대한 또 다른 관세 위협을 꺼내들기 전까지 연일 상승세를 이어가고 있었다. 
파월의장은 지난 달 연준의 금리인하 결정을 위험관리 차원으로 해석했다. 다시 말해, 관세 인상으로 인한 물가상승은 일시적일 가능성이 높아 보여 현재는 인플레이션 상승 위험보다는 최근의 신규 고용지표가 급격히 하락하는 추세로 판단할 때 고용시장의 하방위험이 커졌기 때문이라는 논리를 폈다.
파월 의장의 논리는 현재 연준의 통화정책이 아직도 긴축적이며 따라서 “중립금리”로 완화되어야 한다는 가정을 바탕으로 한다. 그런데 연준은 금리인하를 단행하면서 연준의 중기 GDP성장률 예상치와 인플레이션 예상치를 동시에 상향 조정하였다.
실제로 9월말 발표된 2/4분기 미국 실질 GDP 성장률은 3.3%에서 3.8%로 상향 조정되었고 실질 소비는 1.6%에서 2.5%롤 대폭 상향 조정되었다. 그리고 애틀랜타 연준의 GDPNow 모델은 3/4분기 성장률이 3.3% 수준을 기록하고 있는 것으로 나타내고 있다.
연준의 금리인하 결정을 촉발한 고용시장 지표는 설문조사와 시뮬레이션 모델에 의존하여 측정오차가 상당히 높은 월별 신규 고용 지표가 하락하였을 뿐, 매주 실제 집계되는 실업수당 신규 청구건수와 지속 청구건수에서는 감원사태가 일어나는 등의 본격적인 둔화추세가 전혀 감지되고 않고 있다.
팬데믹 이후 상당한 측정오차를 보이고 있는 신규 고용 지표를 제외한 경기 상황 지표들은 현재의 정책금리가 긴축적이라기 보다는 오히려 너무 긴축 완화적이 아닌가 하는 인상을 준다. 더욱이 인플레이션은 4년째 연준의 목표인 2.0%를 휠씬 초과한 상태가 지속되고 있다.
트럼프 대통령의 급격한 관세 인상이 아직까지는 예상보다 인플레이션에 큰 영향을 주고 있지는 않지만 관세 인상의 여파가 하반기부터 본격적 물가 상승으로 이어질 수 있다는 증거는 각종 기업 설문조사와 최고경영자들의 발언에서 어렵지 않게 찾을 수 있다.
더욱이 필자가 이미 지적했듯이 소비자물가상승률이 하락하고 있다는 진단은 착시이다. 소비자물가지수에 대개 상당한 시차를 두고 영향을 미치는 주거 비용의 추세적 하락으로 인한 소비자물가지수 하락분을 제외하면 인플레이션은 2022년 하반기 이후 크게 하락하지 않았음을 알 수 있다. 클리블랜드 연준이 발표하는 중간값 (Median) 인플레이션과 애틀랜타 연준이 집계하는 주거비를 제외한 끈적끈적한 경직요소 물가 (Sticky) 인플레이션은 일제히 인플레이션이 재상승하고 있음을 나타낸다.
필자에게는 현재의 경기 샹황이 연준의 양대 정책 목표인 2% 인플레이션과 완전고용에 대한 상승 위험과 하락 위험을 평가할 때 오히려 인플레이션의 상승 위험이 더욱 커 보인다. 이는 정책금리를 인하하기보다는 최소한 유지해야 하는 상황임을 의미한다.
연준의 일부 의원들은 고용시장의 둔화 추세를 확인하기 위해 기다리다가는 이미 정책 대응의 적기를 놓칠 수 있기 때문에 금리 인하를 선제적으로 실시해야 한다고 주장한다. 중앙은행의 정책 대응이 전향적이어야 한다는 데에는 이견이 없다.
특히, 고용시장의 경우 샴의 법칙이 지적하듯이 실업률은 0.5% 포인트 수준 이상 상승하면 이후 걷잡을 수 없이 빠르게 상승하는 경향을 보이기 때문에 선제적 대응이 중요하다. 하지만 통화정책을 선제적으로 펴기위해서는 정책 결정의 바탕이 되는 경기 예측에 상당한 신뢰가 필요하다.
작년 실업률이 샴의 법칙의 기준이 되는 0.5% 포인트 이상 상승하였는데 이는 급격한 고용시장 참여 인구의 증가로 인한 것이었지 고용 수요 위축에 의한 것이 아니었던 것으로 경기는 불황에 빠지기 보다 견고한 상승세를 이어갔다. 하지만 실업률 상승에 당황한 연준은 금리인하를 시작하였고 인플레이션은 2% 목표치에서 멀어졌다. 3차례에 걸친 금리인하 후 실업률 상승세가 허위 경보였음으로 판명되자 연준은 금리인하를 멈추고 대기모드로 들어갔다.
최근에는 신규고용이 하락하고 있는데 이는 강력한 이민 억제 정책으로 노동력 공급이 줄어들면서 신규 고용 수요가 위축되고 있기 때문으로 해석된다. AI의 도입과 실무 적용으로 인한 신입 수준의 고용 수요가 줄어든 데에 일부 영향 받았을 수도 있다. 따라서 현재의 고용시장이 겪고 있는 구조적인 변화를 불황으로 이어지는 급격한 수요 위축으로 결론지을 수 있을지 의문이다.
그렇다면 현 시점에서 확실한 것은 고용시장을 비롯한 경기 예측은 대단히 불투명한 반면 경기는 전반적으로 견고한 성장세를 지속하고 있고 인플레이션은 상승 위험이 대단히 높다는 것이다. 그런데도 연준은 경기 전반의 수요를 부양하기 위해 금리인하를 당분간 지속할 것 같다.
급격히 불어나는 버블
연준의 금리인하는 아마도 고용시장이 겪고 있는 구조적 변화로 인한 노동 수요와 공급의 균형에 별다른 영향을 미치지 못할 것이다. 하지만 재화와 서비스에 대한 수요를 자극하여 인플레이션과 시장금리의 상승을 촉발할 가능성이 대단히 높다. 그리고 자산가격의 급등으로 이어질 것이다. 이미 대단히 높아 보이는 밸류에이션에 거래되고 있는 주식시장 과열을 더욱 부추겨 버블을 키울 것이다. 
연준의 금리정책은 금리 수익률 곡선 전체가 아닌 단기 정책금리만을 통제한다. 과거와 같이 장기채에 대한 수요가 풍부한 상황에서는 단기금리의 인하는 전체 수익률 곡선을 하향 조정하면서 장기금리의 인하를 유도하였다.
그런데 현재는 연준이 일본은행처럼 수익률 곡선 조정에 나서지 않는 한 장기금리의 움직임은 금리 하락에 우호적이지 않은 수요/공급, 기대 인플레이션, 기간 프리미엄 등 다양한 시장 다이내믹에 의해 좌우되고 있다. 여기에 연준이 정책 금리를 인하하면서 시장의 기대 인플레이션은 재차 상승할 가능성이 높아졌다.
이미 수요 부진에 처해있는 장기금리가 급등하는 시나리오도 배제하기 어렵다. 이런 상황은 국채를 떠안은 은행과 딜러들에게 상당한 손실을 초래하며 금융여건을 급격히 긴축으로 몰아갈 수도 있다. 그리고 미 국채금리를 기준으로 평가되는 주식 등 위험자산의 가치가 크게 흔들릴 가능성이 높다. 지금 당장 이런 상황이 벌어질 가능성은 높지 않지만 금융 시스템이 언젠가 또다른 위기를 겪을 수도 있는 것이다.
현재 상황에서 한가지 분명한 것은 주식 밸류에이션은 대단히 높은 수준이고 또한 AI 관련 투자와 수익률에 대한 과도한 단기적 기대감은 거품을 키우고 있다. 이미 투자자들은 주식의 높은 밸류에이션에도 불구하고 나만 가만히 앉아 있을 수 없다는 FOMO(Fear Of Missing Out)에 수익률을 좆고 있다. 여기에 연준의 금리인하는 이미 벌겋게 달아오른 탐욕에 기름을 붓는 격이다. 밸류에이션이 시장 변속의 타이밍을 알려주지는 않기에 언젠가는 터질 것을 알면서도 가만히 앉아서 구경만 하기는 매우 어려운 상황이 지속될 것이다.
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