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임태섭 경영학 박사·성균관대 SKK GSB 교수
AI 거품 논쟁은 당분간 진행형
미국 연방정부 폐쇄로 인해 미국의 10월 주요 경제지표의 발표가 연기되거나 취소되면서 투자자들뿐 아니라 연방준비은행 정책입안자들도 일제히 신중 모드에 진입한 것으로 보인다. 특히, 경기진단과 통화정책 결정에 절대적 영향을 미치는 고용지표의 부재는 금리 전망을 매우 어렵게 하고 있으며 결과적으로 투자자들의 심리를 위축시키는 결과로 이어졌다. 투자심리가 위축되자 이미 고공행진을 하고 있던 AI 관련 주식들의 밸류에이션은 다시 한번 버블 논쟁에 휩싸이며 주가 변동성이 급등하고 모멘텀을 잃은 주식시장은 전반적인 조정 국면에 빠져들었다.
여기에 2008년 금융위기 발발 전 선제적으로 금융시장을 공매도하면서 유명해진 사이언 자산운용의 마이클 버리가 AI 소프트웨어 관련 대표주자인 팔란티어를 공격적으로 공매도하고 있다는 사실을 공시하면서 AI 관련 주식의 밸류에이션 거품 논쟁은 더욱 가열되는 모습이다. 인공지능(AI) 관련 주식들이 일제히 조정 국면에 진입하면서 투자자들 사이에서 밸류에이션 거품 붕괴에 대한 우려가 커지고 있으나 최근의 조정 국면은 4월부터 시작된 급등세로 인해 시장의 피로감이 쌓이고 투자자들이 일단 신중 모드로 돌아서면서 나타난 일시적 조정으로 분석된다.
AI 관련 엄청난 투자 열풍이 미국의 주식시장 활황세뿐 아니라 경기 성장세를 이끌고 있다는 점에는 의심의 여지가 없다. 우리나라도 역시 AI 관련 엄청난 규모의 투자가 계획되고 있으며 최근의 주식 활황세도 AI 관련 주식들이 주도하고 있다. 최근 한국을 방문한 엔비디아의 젠슨 황 회장이 한국에 GPU 26만장을 우선적으로 할당할 것이라고 밝히면서 AI 관련 투자는 광풍으로 진화하고 있다.
그러나 과연 이런 대규모 투자의 중장기적 효과에 관해서는 아직 불확실한 요소들이 너무 많다. 거시경제적으로는 과연 AI 투자가 노동 생산성 향상과 경제 성장률을 높이는 효과를 가져올 것인지, 그리고 미시적으로는 엄청나게 이루어지고 있는 데이터센터를 중심으로 한 AI 인프라 투자가 과연 언제쯤 의미 있는 매출과 수익으로 이어질 것인지 예측하기 매우 어렵다. 각국 정부와 기업들은 모두 AI 경쟁에서 살아남기 위해 아직 매우 불확실한 투자 효과에도 일단 AI 관련 인프라 구축에 온 힘을 다하고 있는 것이다.
AI가 실제 산업현장에 적용되면 생산성이 얼마나 향상될 것인지에 관해서는 현재로서는 학자들이나 시장참여자들 사이에 컨센서스가 전혀 없다. 과거, 대부분의 신기술이 실제 적용되어 생산성 향상으로 이어지기까지는 상당히 오랜 기간이 소요되었다는 경험으로 미루어 볼 때 AI 역시 상당한 기간이 지나야 생산성에 의미 있는 효과를 미칠 것으로 짐작할 뿐이다. 골드만삭스의 이코노미스트들은 AI가 산업현장에 완전히 정착되어 생산과정에 적용된다면 궁극적으로 생산성이 15%가량 향상될 것으로 예측한다.
하지만 역시 언제쯤 산업현장에 완전히 정착되어 적용될지는 매우 불확실하고 현재의 낙관적 예상보다 훨씬 오랜 기간이 걸릴 수 있다. 아마도 기업들이 AI를 산업현장에 적용하기 시작하는 초기에는 그 영향이 매우 미미할 것이다. 처음에는 내부적 프로세스에 적용해가면서 AI의 긍정적 효과를 검증해야 할 뿐 아니라 AI가 초래할 수 있는 편향성, 오류, 환각 등 리스크를 관리하는 체계를 확립하는 데 상당한 시간이 소요될 것이다. 외부 고객들을 상대로 하는 상품이나 서비스에 적용되기까지는 상당히 오랜 검증과정을 거칠 수밖에 없다.
AI가 과연 언제쯤 어떻게 적용되어 어떤 효과를 나타낼 것인지에 관한 논의가 지속되는 가운데 메가테크 기업들과 OpenAI 등의 AI 선도기업들은 데이터센터 구축에 엄청난 자금을 쏟아붓고 있다. 대규모 투자로 인해 현금 창출 능력이 뛰어난 메가테크 기업들까지 채권 발행을 통해 자금을 조달하여 투자에 나서고 있는 실정이다. 회계적으로는 데이터센터의 감가상각 연한을 두배로 늘리면서 실적을 부풀리는 상황에 몰리고 있기도 하다.
아직 현금 창출 능력이 미약한 OpenAI는 엔비디아를 비롯해 다양한 파트너들과 무려 1조달러에 달하는 투자 규모에 합의했다. 이런 대규모 투자가 언제쯤 본격적으로 매출과 수익으로 이어질지는 여전히 매우 불투명함에도 비상장 기업인 OpenAI를 비롯해 소위 AI의 선두 주자로 여겨지는 기업들에 투자자들은 매우 높은 밸류에이션을 부여하는데 주저하지 않고 있다. 마이클 버리가 공매도하고 있다고 밝힌 팔란티어는 지난주까지 내년 예상 주당 순이익의 230배 이상에서 거래되고 있었다. 순익이 급증하더라도 밸류에이션 모델만으로는 쉽게 정당화하기 힘든 수준이다. 이러한 AI 관련 일부 주식들의 비정상적인 밸류에이션이 거품 논쟁의 원인이기도 하다.
미국 주식시장과 메가테크 주식들로 자금이 몰리는 이유는 결국 우리나라 시장에서 좀처럼 찾기 어려워진 성장성과 혁신을 제공하기 때문으로 요약된다. 결국 개별 주가이나 주가지수의 수익률을 크게 좌우하는 것은 미래 현금 창출 능력, 즉 성장성에 대한 투자자들의 컨센서스이기 때문이다.
연준이 금리 인하를 재개하면서 투자자들의 관심은 메가테크 주식들에서 금리 인하에 민감한 아직 크게 높지 않은 밸류에이션에서 거래되는 중소형 주식으로 확대될 가능성이 높아 시장의 전반적 멜트업 시나리오도 배제할 수 없다. 금리 인하 속도가 단기적으로 늦춰지더라도 금리 인하 추세는 지속될 것이기에 그동안 상대적으로 소외되었던 중소형주들까지 상승할 가능성이 높아지고 있는 것이다. 이미 주식시장이 거품이라면 당분간 거품은 더욱 커질 가능성이 높다.
출처: Bloomberg, GTL-Advisors
현재의 주식시장이 거품인지, 그리고 더욱 중요한 것은 곧 거품이 붕괴할 상황인지는 모든 투자자의 관심이지만 결국 거품이 붕괴할 때까지는 판단하기 어렵다. 그렇다면 거품이 붕괴할 때를 대비한 투자전략이 있을까? 거품이 붕괴해도 크게 영향받지 않을 포트폴리오는 거의 존재하지 않는다. 개인투자자들의 주요 투자 수단인 ETF는 패시브와 액티브 모두 상당한 AI 관련 주식을 담고 있어 거품 붕괴 시 수익률에 상당한 타격이 불가피하다. AI 관련 투자를 선도하고 있는 메가테크 주식들과 팔란티어 등 AI 선도기업들만 오른 것처럼 보이는 미국 주식시장에서 한참 동안 소외됐던 이머징 마켓이나 유럽 시장으로 포트폴리오를 다변화한다고 하더라도 거품 붕괴 시 타격은 불가피하다.
결국 이들 시장을 선도하고 있는 주식들은 TSMC, 삼성전자, SK하이닉스 등의 AI 관련 주식들이기 때문이다. 그렇다고 거품이 붕괴하길 마냥 기다리며 손 놓고 있거나 국채 투자만을 고집하기도 쉽지 않다. 결국, 대부분의 투자자는 거품 논쟁에도 불구하고 시장의 파도를 타면서 어떻게 될지 지켜볼 수밖에 없다. 결국 기댈 곳은 밸류에이션이다. 개별 주식의 밸류에이션이 어느 정도의 안전장치가 될 수 있을 것이다.
밸류에이션이 투자의 타이밍이나 시장의 변곡점을 알려주지는 않지만, 과거에도 시장은 항상 언젠가는 적정의 밸류에이션으로 회귀하곤 했으니 그나마 믿어볼 수밖에 없다. 필자의 밸류에이션 강의에서 지난 100년간의 S&P500을 기반으로 Shiller교수의 CAPE (10년 평균 주당 순이익 대비 주가 비율)의 수준에 따른 포트폴리오 성과를 비교하곤 하는데 결국 비싸게 산 주식은 실증적으로 수익률이 낮게 나오는 경향을 보이곤 했다.
여기에 2008년 금융위기 발발 전 선제적으로 금융시장을 공매도하면서 유명해진 사이언 자산운용의 마이클 버리가 AI 소프트웨어 관련 대표주자인 팔란티어를 공격적으로 공매도하고 있다는 사실을 공시하면서 AI 관련 주식의 밸류에이션 거품 논쟁은 더욱 가열되는 모습이다. 인공지능(AI) 관련 주식들이 일제히 조정 국면에 진입하면서 투자자들 사이에서 밸류에이션 거품 붕괴에 대한 우려가 커지고 있으나 최근의 조정 국면은 4월부터 시작된 급등세로 인해 시장의 피로감이 쌓이고 투자자들이 일단 신중 모드로 돌아서면서 나타난 일시적 조정으로 분석된다.
AI 관련 엄청난 투자 열풍이 미국의 주식시장 활황세뿐 아니라 경기 성장세를 이끌고 있다는 점에는 의심의 여지가 없다. 우리나라도 역시 AI 관련 엄청난 규모의 투자가 계획되고 있으며 최근의 주식 활황세도 AI 관련 주식들이 주도하고 있다. 최근 한국을 방문한 엔비디아의 젠슨 황 회장이 한국에 GPU 26만장을 우선적으로 할당할 것이라고 밝히면서 AI 관련 투자는 광풍으로 진화하고 있다.
그러나 과연 이런 대규모 투자의 중장기적 효과에 관해서는 아직 불확실한 요소들이 너무 많다. 거시경제적으로는 과연 AI 투자가 노동 생산성 향상과 경제 성장률을 높이는 효과를 가져올 것인지, 그리고 미시적으로는 엄청나게 이루어지고 있는 데이터센터를 중심으로 한 AI 인프라 투자가 과연 언제쯤 의미 있는 매출과 수익으로 이어질 것인지 예측하기 매우 어렵다. 각국 정부와 기업들은 모두 AI 경쟁에서 살아남기 위해 아직 매우 불확실한 투자 효과에도 일단 AI 관련 인프라 구축에 온 힘을 다하고 있는 것이다.
AI가 실제 산업현장에 적용되면 생산성이 얼마나 향상될 것인지에 관해서는 현재로서는 학자들이나 시장참여자들 사이에 컨센서스가 전혀 없다. 과거, 대부분의 신기술이 실제 적용되어 생산성 향상으로 이어지기까지는 상당히 오랜 기간이 소요되었다는 경험으로 미루어 볼 때 AI 역시 상당한 기간이 지나야 생산성에 의미 있는 효과를 미칠 것으로 짐작할 뿐이다. 골드만삭스의 이코노미스트들은 AI가 산업현장에 완전히 정착되어 생산과정에 적용된다면 궁극적으로 생산성이 15%가량 향상될 것으로 예측한다.
하지만 역시 언제쯤 산업현장에 완전히 정착되어 적용될지는 매우 불확실하고 현재의 낙관적 예상보다 훨씬 오랜 기간이 걸릴 수 있다. 아마도 기업들이 AI를 산업현장에 적용하기 시작하는 초기에는 그 영향이 매우 미미할 것이다. 처음에는 내부적 프로세스에 적용해가면서 AI의 긍정적 효과를 검증해야 할 뿐 아니라 AI가 초래할 수 있는 편향성, 오류, 환각 등 리스크를 관리하는 체계를 확립하는 데 상당한 시간이 소요될 것이다. 외부 고객들을 상대로 하는 상품이나 서비스에 적용되기까지는 상당히 오랜 검증과정을 거칠 수밖에 없다.
AI가 과연 언제쯤 어떻게 적용되어 어떤 효과를 나타낼 것인지에 관한 논의가 지속되는 가운데 메가테크 기업들과 OpenAI 등의 AI 선도기업들은 데이터센터 구축에 엄청난 자금을 쏟아붓고 있다. 대규모 투자로 인해 현금 창출 능력이 뛰어난 메가테크 기업들까지 채권 발행을 통해 자금을 조달하여 투자에 나서고 있는 실정이다. 회계적으로는 데이터센터의 감가상각 연한을 두배로 늘리면서 실적을 부풀리는 상황에 몰리고 있기도 하다.
아직 현금 창출 능력이 미약한 OpenAI는 엔비디아를 비롯해 다양한 파트너들과 무려 1조달러에 달하는 투자 규모에 합의했다. 이런 대규모 투자가 언제쯤 본격적으로 매출과 수익으로 이어질지는 여전히 매우 불투명함에도 비상장 기업인 OpenAI를 비롯해 소위 AI의 선두 주자로 여겨지는 기업들에 투자자들은 매우 높은 밸류에이션을 부여하는데 주저하지 않고 있다. 마이클 버리가 공매도하고 있다고 밝힌 팔란티어는 지난주까지 내년 예상 주당 순이익의 230배 이상에서 거래되고 있었다. 순익이 급증하더라도 밸류에이션 모델만으로는 쉽게 정당화하기 힘든 수준이다. 이러한 AI 관련 일부 주식들의 비정상적인 밸류에이션이 거품 논쟁의 원인이기도 하다.
한 걸음 물러서서 적정 가치 찾기
일부 AI 관련 주식들의 높은 밸류에이션에도 투자자들은 여전히 AI 주도주들에 몰리고 있다. 거품논쟁에 불구하고 미국의 대표적 AI관련주들인 메가테크 주식들과 OpenAI등에 대한 자금흐름은 오히려 더욱 가속화하는 경향을 보이고 있다. 특히, 국내 투자자들의 미국시장으로의 투자자금 유출은 경상수지 흑자 확대에도 원화 약세를 부축이며 와환당국을 긴장시키고 있다.
미국 주식시장과 메가테크 주식들로 자금이 몰리는 이유는 결국 우리나라 시장에서 좀처럼 찾기 어려워진 성장성과 혁신을 제공하기 때문으로 요약된다. 결국 개별 주가이나 주가지수의 수익률을 크게 좌우하는 것은 미래 현금 창출 능력, 즉 성장성에 대한 투자자들의 컨센서스이기 때문이다.
연준이 금리 인하를 재개하면서 투자자들의 관심은 메가테크 주식들에서 금리 인하에 민감한 아직 크게 높지 않은 밸류에이션에서 거래되는 중소형 주식으로 확대될 가능성이 높아 시장의 전반적 멜트업 시나리오도 배제할 수 없다. 금리 인하 속도가 단기적으로 늦춰지더라도 금리 인하 추세는 지속될 것이기에 그동안 상대적으로 소외되었던 중소형주들까지 상승할 가능성이 높아지고 있는 것이다. 이미 주식시장이 거품이라면 당분간 거품은 더욱 커질 가능성이 높다.
출처: Bloomberg, GTL-Advisors
현재의 주식시장이 거품인지, 그리고 더욱 중요한 것은 곧 거품이 붕괴할 상황인지는 모든 투자자의 관심이지만 결국 거품이 붕괴할 때까지는 판단하기 어렵다. 그렇다면 거품이 붕괴할 때를 대비한 투자전략이 있을까? 거품이 붕괴해도 크게 영향받지 않을 포트폴리오는 거의 존재하지 않는다. 개인투자자들의 주요 투자 수단인 ETF는 패시브와 액티브 모두 상당한 AI 관련 주식을 담고 있어 거품 붕괴 시 수익률에 상당한 타격이 불가피하다. AI 관련 투자를 선도하고 있는 메가테크 주식들과 팔란티어 등 AI 선도기업들만 오른 것처럼 보이는 미국 주식시장에서 한참 동안 소외됐던 이머징 마켓이나 유럽 시장으로 포트폴리오를 다변화한다고 하더라도 거품 붕괴 시 타격은 불가피하다.
결국 이들 시장을 선도하고 있는 주식들은 TSMC, 삼성전자, SK하이닉스 등의 AI 관련 주식들이기 때문이다. 그렇다고 거품이 붕괴하길 마냥 기다리며 손 놓고 있거나 국채 투자만을 고집하기도 쉽지 않다. 결국, 대부분의 투자자는 거품 논쟁에도 불구하고 시장의 파도를 타면서 어떻게 될지 지켜볼 수밖에 없다. 결국 기댈 곳은 밸류에이션이다. 개별 주식의 밸류에이션이 어느 정도의 안전장치가 될 수 있을 것이다.
밸류에이션이 투자의 타이밍이나 시장의 변곡점을 알려주지는 않지만, 과거에도 시장은 항상 언젠가는 적정의 밸류에이션으로 회귀하곤 했으니 그나마 믿어볼 수밖에 없다. 필자의 밸류에이션 강의에서 지난 100년간의 S&P500을 기반으로 Shiller교수의 CAPE (10년 평균 주당 순이익 대비 주가 비율)의 수준에 따른 포트폴리오 성과를 비교하곤 하는데 결국 비싸게 산 주식은 실증적으로 수익률이 낮게 나오는 경향을 보이곤 했다.
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