<올 들어 글로벌 증시에 나타난 몇 가지 의문점…향후 주가에 어떤 영향을 미칠 것인가?>
연초부터 글로벌 증시가 후끈 달아오름에 따라 올해 남은 기간 증시가 밝을 것이라는 장밋빛 전망이 잇따르고 있다.
예측기관이 내다보는 올해 거시경제 여건은 성장률이 지난해보다 둔화된다 하더라도 증시 흐름에는 부담이 되지 않는 연착륙이 가능할 것이라는 시각이 지배적이다.
하지만 올들어 지금까지 글로벌 증시와 한국 증시에 당초 예상치 못한 새로운 조짐들이 나타나고 있어 투자자들 사이에 이런 낙관론에 몇 가지 의문점을 제기되고 있다.
가장 먼저 관심이 되는 의문점은 월가에서 잇달은 낙관론 속에 심심치 않게 거론되는 ''애프터 쇼코(after shock)''에 대한 우려다.‘애프터 쇼크’를 정확하게 이해하기 위해서는 2006년을 거슬러 올라가야 한다. 당시 로버트 위더머·데이비드 위더머·신시 스피처가 공동 출간한 ‘미국의 버블경제’라는 책에서 미국경제는 부동산, 주식, 민간부채, 소비지출, 달러, 정부부채라는 6개의 버블기둥으로 불안하게 떠받치고 있다고 진단했다.
이 가운데 부동산, 주식, 민간부채, 소비지출에 낀 버블기둥은 리먼 사태를 계기로 붕괴됐고 나머지 두 개 기둥인 달러와 정부부채에 낀 버블은 올해 터진다고 예상했다. 이 때문에 현재 미국경기와 주가는 정부가 푼 돈에 의해 떠받치고 있지만 올해 남은 기간에는 위기 이후 또 다른 충격인 ‘애프터 쇼크’가 찾아오면서 이 마져도 붕괴된다는 것이다.
미국 등 2011년 글로벌 증시…‘애프터 쇼크’냐 ‘골디락스 국면’이냐?
‘애프터 쇼크’는 위기극복 과정에서 3년이 되면 위기다 다시 찾아온다는 ‘3년 주기설’과 맥을 같이한다. 위기극복 3단계 이론에 따라 첫 번째 단계인 유동성 부족과제는 ‘빅 스텝’ 금리인하와 양적완화정책으로 해결될 수 있지만 위기를 낳게 한 근본적인 시스템이 해결되지 않으면 위기발생 3년차에 위기가 다시 찾아온다는 것이 ‘위기 3년 주기설’의 골자다.
하지만 올해 증시전망과 관련해서는 ‘골디락스’ 국면에 대한 기대도 만만치 않다. 경제나 증시에서 흔히 쓰는 ‘골디락스’라는 용어는 어느 배고픈 소녀가 숲속을 가다가 곰이 차려놓은 너무 뜨겁지도 차갑지도 않은 먹기에 가장 좋은 음식을 먹었다는 영국의 전래동화에서 유래된 용어다. 증시에 적용한다면 주가가 더 이상 좋아질 수 없는 이상적인 국면을 말한다.
‘애프터 쇼크’와 ‘골디락스’. 이 두 상반된 운명 가운데 올해 월가가 어느 방향을 갈 것인가를 알아보기 위해서는 미국증시의 지속가능 과제인 ‘3대 구조변화(triple paradigm shift)가 어디까지 와있는가를 점검해 볼 필요가 있다. 지난해 이후 월가의 시장참여자들은 이 부문의 진전 여부를 예의 주시해 왔다.
먼저 유동성 문제에 있어서 올해는 정책요인에 의한 유동성 공급은 갈수록 어려워질 것으로 예상된다. 과잉유동성 공급에 따른 부작용을 우려하는 시각이 높아지고 있기 때문이다. 이 상황에서 주가가 계속 상승하기 위해서는 그동안 퇴장됐던 통화가 시중으로 방출돼 증시로 유입될 수 있는 구조변화가 있어야 한다.
최근 월가에서는 시중자금이 빠르게 증시로 이동되고 있다. 대표적으로 미국의 10년만기 채권금리가 지난해 11월초 2%대 초반에서 최근에는 3%대 중반으로 상승했다. 그만큼 채권에서 이탈된 자금이 증시로 유입되고 있음을 뒷받침하는 현상이다. 채권자금 뿐만 아니라 시중은행의 예적금 등 단기부동자금이 월가로 속속 이동되고 있다.
이 때문에 위험자산 투자에 선두에 섰던 스마트 머니에 이어 일반 투자자들도 주식투자에 나설 수 있느냐 하는 구조변화도 급진전되고 있다. 현재 월가의 주식수요기반 대중화 정도를 보면 일반 투자자들이 직간접 투자를 통한 주식투자 비중이 모기지 사태 이전 수준의 70% 정도를 회복한 것으로 평가되고 있다. 이 수준을 지나면 비관론은 사라진다.
문제는 가장 중요한 구조변화인 지금까지 국가에 의해 주도돼온 경기가 민간 스스로 성장할 수 있는 단계로 넘어갈 수 있느냐 하는 점이다. 특정국 경기가 민간 자발적으로 성장하기 위해서는 고용과 설비투자가 늘어야 한다. 그 중에서 고용이 가장 중요하다. 총수요항목별 소득기여도에서 선진국은 70% 정도를 소비가 차지하고 있기 때문이다.
갈수록 각국의 부가가치는 증강현실 산업에 의해 주도되고 있는 점을 감안하면 민간 스스로 성장할 수 있는 정도로 고용이 늘어나기에는 한계가 있다. 이 산업은 수확체증의 법칙이 적용돼 오히려 ‘고용 없는 성장’은 더 심화된다. 이 때문에 고용이 늘어나기 위해서는 기업들이 투자를 대폭 늘려야 하고 정부의 인위적인 고용창출 노력이 뒷받침돼야 한다.
<그림 1> ‘연착륙’이 기대되는 2011년 주요국별 경기전망(자료 : IMF WEO)
다행인 것은 오바마 정부가 최대 역점을 둬 추진해온 고용창출 노력이 지난해 12월 이후부터 희망을 갖게 하는 조짐들이 발견되고 있다. 불안하지만 얼어붙기만 했던 각종 고용지표들이 풀릴 기미를 보이고 있기 때문이다. 미국 기업들도 올해는 설비투자를 대폭 늘려 잡는 신사업 계획을 속속 발표하고 있다.
각종 위기가 어느 정도 거치면 증시를 어렵게 했던 ‘3대 예측실수’들이 투자자들 사이에 거론된다. 이번에도 2009년에 ‘누니엘 루비니 교수의 대공황 예측’, 지난해 ‘마크 파버의 중국경제 경착륙 예측’에 이어 올해는 ‘애프터 쇼크론’이 이 범주에 들어갈 지 관심사다. 현재로서는 ‘애프터 쇼크’보다 완만한 ‘골디락스’ 가능성이 높아 보인다.
신흥국 인플레 …‘2008년식 나선형 복합위기’의 도화선되나?
새해 벽두부터 신흥국의 인플레가 글로벌 증시의 최대 복병이다. 벌써부터 ‘2008년식 나선형 복합위기(물가급등->금리인상->자산가격 급락->마진 콜->디레버리지->투자국 전염->글로벌 금융위기)’의 도화선이 되는 것인 아닌가 하는 우려가 고개를 들고 있다.
3년 전 당시 상황을 되짚어 보자. 길게 보면 9.11테러 사태 이후 자산시장을 감안하지 않는 통화정책방식인 이른바 ‘그린스펀 독트린’으로 2004년 상반기까지 미국의 기준금리가 1% 수준까지 대폭 인하됐다. 이 때문에 자산가격이 오르고 이에 따른 ‘부(富)의 효과’와 초저금리 효과가 겹치면서 실물경기가 빠르게 회복됐다.
그 후 연방준비제도이사회(FRB)는 기준금리를 올리기 시작했으나 이미 형성된 저금리와 자산가격간 악순환 나선형 고리(spiral vicious cycle)가 걷잡을 수 없는 상황에 빠지면서 자산시장은 전례가 없을 정도로 황금시대를 구가했다. 실물경기도 실제성장률이 잠재수준을 훨씬 웃돌면서 물가압력이 누적됐다.
이런 상황 속에 2007년 여름 휴가철 이후 PIR(소득대비 주택가격 비율), PER(기업수익대비 주가비율) 등이 일제히 거품신호를 보내자 자산가격 상승세가 주춤거리면서 저금리와의 악순환 고리가 차단되기 시작됐다. 이때부터 서브프라임 모기지론(비우량 주택담보대출)을 많이 받았던 사람들을 중심으로 이자부담이 본격적으로 제기됐다.
이때 인플레 우려에 따라 자산가격 하락을 촉진시켰던 것은 국제유가였다. 2008년초 불과 70달러대였던 유가가 불과 6개월 사이에 140달러대로 치솟자 인플레 우려가 확산됐고, 자산가격 급락으로 마진 콜(증거금 부족현상)에 걸린 리먼브러더스 등 투자은행들이 디레버리지(자산회수)에 나서면서 글로벌 금융위기로 악화됐다.
3년 후인 지금의 상황은 어떤가. 이번에는 자산시장을 감안한 통화정책 방식인 이른바 ‘버냉키 독트린’으로 경기가 회복세를 보임에도 부동산 시장이 부진한 점을 들어 ‘제로(0) 금리와 양적완화정책을 계속 추진하고 있다. 최근까지 미국 등 선진국들은 디플레 우려가 제기될 정도로 인플레 부담이 없는 상황이다.
하지만 신흥국 경기는 빠른 회복세를 보이고 이를 쫓아가는 선진국 자금의 유입으로 이들 국가의 자산시장은 거품이 우려될 정도로 급등했다. 대부분 신흥국들은 기준금리를 올리고 외국자금에 대한 규제책을 내놓고 있다. 우리만 하더라도 지난해 7월 이후 세 차례에 걸쳐 기준금리를 올린데 이어 국내 외국은행 지점의 선물환 한도 제한 등을 추진했다.
이 상황에서 올들어 원자재 가격이 급등하면서 신흥국들은 인플레에 비상이 걸리고 기준금리를 추가적으로 올리고 있다. 이를 계기로 자산가격이 많이 오른 인도네시아 등 일부 신흥국을 중심으로 이제부터는 본격적으로 하락국면에 진입하는 아닌가 하는 우려가 확산되고 있다. 최근까지 전개되는 상황만 놓고 본다면 2008년과 너무나 흡사해 이러다간 당시의 ‘나선형 복합위기’가 재연되는 것이 아니냐 하는 우려가 충분히 설득력 있게 들린다.
이론적으로 최근과 같은 우려가 ‘위기 확산형’으로 악화될 것인가 아니면 ‘위기 축소형’으로 수렴될 것인가는 크게 두 가지 요인에 결정된다. 하나는 레버리지 비율(증거금대비 총투자금액)이 얼마나 높으냐와, 다른 하나는 투자분포도가 얼마나 넓으냐 하는 글로벌 정도에 좌우된다. 이 두 지표가 높으면 높을수록 위기 확산형으로 악화되고 디레버리지 대상국에서는 위기 발생국보다 더 큰 ‘나비효과(butterfly effect)’가 발생한다.
2008년 당시 인플레 부담으로 촉발된 서브프라임 모기지(비우량 주택담보 대출) 사태가 글로벌 금융위기로 악화된 것은 위기 주범이었던 미국 금융사들의 이 두 가지 지표가 매우 높았기 때문이다. 아직까지 신흥국들은 두 지표 모두 낮은 편이다. 최악의 경우 인플레 부담으로 자산가격이 폭락하더라도 글로벌 금융위기로 악화되기에는 한계가 있어 보인다.
하지만 인플레 우려가 제기되고 있는 신흥국에서 앞으로 자산가격이 급락해 위기가 발생할 경우 그 충격은 자국 국민들에게 대부분 전가된다는 것이 2008년 당시와 다른 점이다. 그런 만큼 최근 추진되고 있는 자산거품 방지와 인플레 대비책은 자국 국민들의 부담을 완화시키는 방향으로 이뤄져야 한다.
여러 대책이 있을 수 있겠으나 신흥국 자산가격 급등이 선진국의 저금리와 양적완화에 기인하고 인플레가 주로 공급측에서 제공하는 만큼 금리인상은 가능한 자제해야 한다. 대신 외자에 대한 방어책과 함께 통화절상, 임금 등 각종 가격통제, 국민들로부터 도덕적 설득(moral suasion) 등을 통해 자산시장 연착륙과 인플레 안정을 도모해 나가야 한다.
<그림 2> 2008년과 2010년 주요국 인플레 비교(자료 : 블룸버그)
글로벌 자금유입 재편…한국증시에 유입된 외국자금 ‘엑소더스’ 되나?
올해 증시도 외국인 자금 향방에 좌우될 가능성이 높다. 하지만 관점의 차이는 있다. 지난 3년간은 ‘외국자금이 얼마나 들어올 것인가’에 초점이 맞춰졌으나 올해는 ‘언제 빠져 나가느냐, 즉 엑소더스(exodus, 이탈)’에 대한 우려가 높아지고 있는 점이다.
충분한 이유도 있다. 금융위기 이후 신흥국에 유입된 자금 가운데 포트폴리오 투자자금 비중이 42%에 달해 위기 이전의 20∼30%에 비해 크게 높아졌기 때문이다. 이미 한국 등 신흥국들은 통화정책 운영상에 혼선을 빚고 있다. 물가안정을 위해 정책금리를 인상했음에도 불구, 외국자금이 과다 유입돼 시중금리가 오히려 낮아지는 현상이 발생하고 있다.
외국자금의 엑소더스에 대응방안으로 크게 두 가지로 분류된다. 하나는 사전적 대응방안으로 외국자금 유출입 규제와 다른 하나는 내부역량 강화방안으로 외환보유액 확충, 외환보유액 활용능력 제고 등이다. G20 서울회담 이후 추진되는 새로운 논의도 넓은 의미에서 보면 대응방안이라 볼 수 있다.
각각의 대응방안에 대한 실효성을 검토해 보면 외국자금 유출입 규제는 기대했던 만큼 효과가 나타나지 않은 반면 외환보유액을 확충하는 방안은 가장 효과적으로 나타났다. 특히 신흥국들은 그렇다. 제프리 삭스 등이 22개 신흥국을 대상으로 외환보유액을 10억 달러 증가하면 위기를 겪을 확률이 이전보다 40bp 정도 낮아지는 것으로 확인됐다.
<표 1> 외환보유액 보유와 위기발생확률
가장 큰 이유는 신흥국들이 자본자유화가 진전되는 과정에서 유입된 외국자금이 이른바 레버리지 투자기법을 즐기는 헤지펀드 등이 주도되고 있기 때문이다. 이들 자금이 예기치 못한 사유로 증거금 부족현상이 발생하면 자본 회수국으로 선택된 신흥국에서 한꺼번에 자금이 이탈되기 때문에 외환보유액이 많을수록 위기발생 억제효과는 크게 나타난다.
외환보유액을 얼마나 쌓는 것이 적정한가에 대해 가장 널리 사용되는 방안은 지표접근법이다. 이 방안도 보유동기에 따라 기도티 모델과 캡티인 모델, 전통적인 국제통화기금(IMF) 방식으로 구분된다. 기준에 따라 우리 적정외환보유액을 따져보면 IMF방식에 의해서는 1,050억 달러, 기도티 모델로는 2,993억 달러, 캡티인 모델로는 3,814억 달러로 나온다.
세 가지 기준별로 우리가 처해 있는 여건 등을 따져보면 IMF 방식은 갈수록 자본시장을 통한 자본거래의 영향이 증가되는 여건 하에서는 부적합하다. 기도티 모델도 국내 증시에서 외국인 비중이 급증하고 외환시장의 안정성이 떨어지는 점과 북한과의 대치라는 특수성을 감안하면 다소 부족하다는 것이 일반적인 평가다.
캡티인 모델은 가장 보수적인 입장으로 급격한 자본유출에 대응하는 가장 안전한 방안이나 대체투자 상실비용 등 외환보유에 따른 부담이 극대화된다는 단점이 있다. 다른 한편으로 글로벌 금융안전망 구축, 제2선 자금인 IMF쿼터 증액과 통화스와프 협정체결 등으로 보완될 수 있다면 이 기준을 완화하는 것도 어느 정도 가능하다.
적정외환보유액은 그때 그때마다 달라지는 자본유출입 환경, 외채구조 등에 따라 달리 선택될 수 있다. 하지만 자본자유화가 진전되고 국제간 자금흐름이 각종 캐리자금에 의해 주도되고 있는 점을 감안해 각국은 기도티 모델과 캡티인 모델의 중간선에서 외환보유액을 쌓으려는 노력이 증대되고 있다. 우리 적정외환보유액은 3300억 달러 내외로 추정된다.
우리 외환보유액은 외환위기 이후 경상수지와 자본수지 흑자로 증가세가 지속돼 왔다. 특히 금융위기 이후 외환보유액을 지속적으로 축적한 결과 지난해말 현재 2915억 7천말 달러에 달한다. 종전에 비해 상당히 큰 규모이나 여전히 적정수준을 하회하는 만큼 외환보유액을 더 쌓아야 하는 요구가 지속되고 있는 것도 이 때문이다.
우려되는 것은 모기지 사태 이후 금융위기 방지를 위한 새로운 논의에 우리는 소극적으로 대응하고 있는 점이다. 지금까지 외국자금 유출입과 관련해 선물환 포지션 제한으로 대응하고 있는 정도다. 금융안전망과 관련해 맺은 한․미간 통화스와프 협정은 이미 만료됐고 한․중과 한일 간의 통화스와프는 각각 2012년 4월, 2013년 7월에 만료될 예정이다.
그런 만큼 외국자금의 엑소더스를 방지하기 위해서는 외환보유액을 좀 더 쌓고 단기외채를 줄여 외채구조를 개선해 나갈 필요가 있다. 최근 논의가 되고 있는 단기외채에 대한 은행부과금 도입, 외화유동성 비율규제의 외은지점 확대, 외화 레버리지 규제 등을 긍정적으로 검토해야 할 시점이다.
‘낙관론’을 꺾어 놓을 올해 글로벌 증시의 최대 리스크는…
최근처럼 낙관론이 잇따를 때 주식투자자들이 소홀히 하는 것은 그 해 예상되는 리스크에 대비하지 못하는 관행이다. 올해 남은 기간에도 증시가 좋게 예상되는 이상으로 많은 리스크들이 도살이고 있다. 이 때문에 영국의 경제전문지 이코노미스트를 비롯한 주요 예측기관들은 올해를 ‘불확실성의 해’가 될 것으로 규정했다.
그 중에서 가장 큰 리스크로는 글로벌 환율전쟁이 어떻게 될 것인가 하는 점을 예측기관들이 공통적으로 꼽고 있다. 금융위기를 거치면서 글로벌 불균형이 확대됐고 그 정도가 갈수록 심화되고 있는 점을 감안하면 환율전쟁과 같은 갈등은 언제든지 재연될 가능성이 높다고 판단하기 때문이다.
오바마 정부 출범 이후 위안화 절상을 놓고 벌이는 갈등에서 보듯이 인위적인 압력 등과 같은 비시장적 수단이 통하지 않는 상황에서 시장 메커니즘을 통한 글로벌 불균형 해결책을 주목해야 한다. 대표적으로 미국 연방준비제도이사회(FRB)가 국채매입을 통해 유동성을 공급하는 양적완화정책(QEⅡ)이다.
지난해 8월 이후 미중간 무역 불균형이 해소되지 않는 상황에서 글로벌 환율전쟁이 불거진 것도 당시부터 추진했던 이 정책 때문이다. 양적완화의 일환으로 국채를 매입할 경우 국채수익률은 떨어지고 최근처럼 각국 간 통화가치 결정에 있어 금리차가 최대결정요인인 상황에서는 달러 가치는 약세가 된다.
G20 서울회담 이후 경상수지 관리목표제와 같은 구체적인 해결책이 마련되지 않는 상황에서 환율전쟁이 외형상으로 누그러지고 있는 것은 미국의 국채수익률이 상승하고 있기 때문이다. 그런 만큼 올해도 글로벌 환율전쟁이 지속될 것인가는 미국의 국채수익률 움직임을 주목할 필요가 있다.
이 때문에 올해 증시에 예상되는 리스크 가운데 글로벌 환율전쟁 이상으로 양적완화정책이 언제 철회될 것인가도 주목해야 한다. 다행히 이들 양대 리스크를 포함한 올해 예상되는 리스크를 평가해 보면 ‘증시 흐름’을 과도하게 겪어놓을 만한 고위험(high risk)은 적고, 그것도 특정조건이 충족될 경우에만 가시화될 것으로 예상돼 현 시점에서 리스크를 과도하게 해석할 필요는 없다.
하지만 막상 이런 리스크가 발생하면 투자자와 증시가 커다란 혼란에 빠졌던 과거의 경험을 감안하면 올 남은 기간 동안 증시가 좋게 보는 이상으로 예상치 못한 리스크가 발생해 주가가 하이먼 민스키 모델에 따라 ‘어느 날 갑자기(someday sometimes)’ 떨어지는 상황에도 대비해 나가는 균형과 중용의 지혜를 발휘해야 한다.
연초부터 글로벌 증시가 후끈 달아오름에 따라 올해 남은 기간 증시가 밝을 것이라는 장밋빛 전망이 잇따르고 있다.
예측기관이 내다보는 올해 거시경제 여건은 성장률이 지난해보다 둔화된다 하더라도 증시 흐름에는 부담이 되지 않는 연착륙이 가능할 것이라는 시각이 지배적이다.
하지만 올들어 지금까지 글로벌 증시와 한국 증시에 당초 예상치 못한 새로운 조짐들이 나타나고 있어 투자자들 사이에 이런 낙관론에 몇 가지 의문점을 제기되고 있다.
가장 먼저 관심이 되는 의문점은 월가에서 잇달은 낙관론 속에 심심치 않게 거론되는 ''애프터 쇼코(after shock)''에 대한 우려다.‘애프터 쇼크’를 정확하게 이해하기 위해서는 2006년을 거슬러 올라가야 한다. 당시 로버트 위더머·데이비드 위더머·신시 스피처가 공동 출간한 ‘미국의 버블경제’라는 책에서 미국경제는 부동산, 주식, 민간부채, 소비지출, 달러, 정부부채라는 6개의 버블기둥으로 불안하게 떠받치고 있다고 진단했다.
이 가운데 부동산, 주식, 민간부채, 소비지출에 낀 버블기둥은 리먼 사태를 계기로 붕괴됐고 나머지 두 개 기둥인 달러와 정부부채에 낀 버블은 올해 터진다고 예상했다. 이 때문에 현재 미국경기와 주가는 정부가 푼 돈에 의해 떠받치고 있지만 올해 남은 기간에는 위기 이후 또 다른 충격인 ‘애프터 쇼크’가 찾아오면서 이 마져도 붕괴된다는 것이다.
미국 등 2011년 글로벌 증시…‘애프터 쇼크’냐 ‘골디락스 국면’이냐?
‘애프터 쇼크’는 위기극복 과정에서 3년이 되면 위기다 다시 찾아온다는 ‘3년 주기설’과 맥을 같이한다. 위기극복 3단계 이론에 따라 첫 번째 단계인 유동성 부족과제는 ‘빅 스텝’ 금리인하와 양적완화정책으로 해결될 수 있지만 위기를 낳게 한 근본적인 시스템이 해결되지 않으면 위기발생 3년차에 위기가 다시 찾아온다는 것이 ‘위기 3년 주기설’의 골자다.
하지만 올해 증시전망과 관련해서는 ‘골디락스’ 국면에 대한 기대도 만만치 않다. 경제나 증시에서 흔히 쓰는 ‘골디락스’라는 용어는 어느 배고픈 소녀가 숲속을 가다가 곰이 차려놓은 너무 뜨겁지도 차갑지도 않은 먹기에 가장 좋은 음식을 먹었다는 영국의 전래동화에서 유래된 용어다. 증시에 적용한다면 주가가 더 이상 좋아질 수 없는 이상적인 국면을 말한다.
‘애프터 쇼크’와 ‘골디락스’. 이 두 상반된 운명 가운데 올해 월가가 어느 방향을 갈 것인가를 알아보기 위해서는 미국증시의 지속가능 과제인 ‘3대 구조변화(triple paradigm shift)가 어디까지 와있는가를 점검해 볼 필요가 있다. 지난해 이후 월가의 시장참여자들은 이 부문의 진전 여부를 예의 주시해 왔다.
먼저 유동성 문제에 있어서 올해는 정책요인에 의한 유동성 공급은 갈수록 어려워질 것으로 예상된다. 과잉유동성 공급에 따른 부작용을 우려하는 시각이 높아지고 있기 때문이다. 이 상황에서 주가가 계속 상승하기 위해서는 그동안 퇴장됐던 통화가 시중으로 방출돼 증시로 유입될 수 있는 구조변화가 있어야 한다.
최근 월가에서는 시중자금이 빠르게 증시로 이동되고 있다. 대표적으로 미국의 10년만기 채권금리가 지난해 11월초 2%대 초반에서 최근에는 3%대 중반으로 상승했다. 그만큼 채권에서 이탈된 자금이 증시로 유입되고 있음을 뒷받침하는 현상이다. 채권자금 뿐만 아니라 시중은행의 예적금 등 단기부동자금이 월가로 속속 이동되고 있다.
이 때문에 위험자산 투자에 선두에 섰던 스마트 머니에 이어 일반 투자자들도 주식투자에 나설 수 있느냐 하는 구조변화도 급진전되고 있다. 현재 월가의 주식수요기반 대중화 정도를 보면 일반 투자자들이 직간접 투자를 통한 주식투자 비중이 모기지 사태 이전 수준의 70% 정도를 회복한 것으로 평가되고 있다. 이 수준을 지나면 비관론은 사라진다.
문제는 가장 중요한 구조변화인 지금까지 국가에 의해 주도돼온 경기가 민간 스스로 성장할 수 있는 단계로 넘어갈 수 있느냐 하는 점이다. 특정국 경기가 민간 자발적으로 성장하기 위해서는 고용과 설비투자가 늘어야 한다. 그 중에서 고용이 가장 중요하다. 총수요항목별 소득기여도에서 선진국은 70% 정도를 소비가 차지하고 있기 때문이다.
갈수록 각국의 부가가치는 증강현실 산업에 의해 주도되고 있는 점을 감안하면 민간 스스로 성장할 수 있는 정도로 고용이 늘어나기에는 한계가 있다. 이 산업은 수확체증의 법칙이 적용돼 오히려 ‘고용 없는 성장’은 더 심화된다. 이 때문에 고용이 늘어나기 위해서는 기업들이 투자를 대폭 늘려야 하고 정부의 인위적인 고용창출 노력이 뒷받침돼야 한다.
<그림 1> ‘연착륙’이 기대되는 2011년 주요국별 경기전망(자료 : IMF WEO)
다행인 것은 오바마 정부가 최대 역점을 둬 추진해온 고용창출 노력이 지난해 12월 이후부터 희망을 갖게 하는 조짐들이 발견되고 있다. 불안하지만 얼어붙기만 했던 각종 고용지표들이 풀릴 기미를 보이고 있기 때문이다. 미국 기업들도 올해는 설비투자를 대폭 늘려 잡는 신사업 계획을 속속 발표하고 있다.
각종 위기가 어느 정도 거치면 증시를 어렵게 했던 ‘3대 예측실수’들이 투자자들 사이에 거론된다. 이번에도 2009년에 ‘누니엘 루비니 교수의 대공황 예측’, 지난해 ‘마크 파버의 중국경제 경착륙 예측’에 이어 올해는 ‘애프터 쇼크론’이 이 범주에 들어갈 지 관심사다. 현재로서는 ‘애프터 쇼크’보다 완만한 ‘골디락스’ 가능성이 높아 보인다.
신흥국 인플레 …‘2008년식 나선형 복합위기’의 도화선되나?
새해 벽두부터 신흥국의 인플레가 글로벌 증시의 최대 복병이다. 벌써부터 ‘2008년식 나선형 복합위기(물가급등->금리인상->자산가격 급락->마진 콜->디레버리지->투자국 전염->글로벌 금융위기)’의 도화선이 되는 것인 아닌가 하는 우려가 고개를 들고 있다.
3년 전 당시 상황을 되짚어 보자. 길게 보면 9.11테러 사태 이후 자산시장을 감안하지 않는 통화정책방식인 이른바 ‘그린스펀 독트린’으로 2004년 상반기까지 미국의 기준금리가 1% 수준까지 대폭 인하됐다. 이 때문에 자산가격이 오르고 이에 따른 ‘부(富)의 효과’와 초저금리 효과가 겹치면서 실물경기가 빠르게 회복됐다.
그 후 연방준비제도이사회(FRB)는 기준금리를 올리기 시작했으나 이미 형성된 저금리와 자산가격간 악순환 나선형 고리(spiral vicious cycle)가 걷잡을 수 없는 상황에 빠지면서 자산시장은 전례가 없을 정도로 황금시대를 구가했다. 실물경기도 실제성장률이 잠재수준을 훨씬 웃돌면서 물가압력이 누적됐다.
이런 상황 속에 2007년 여름 휴가철 이후 PIR(소득대비 주택가격 비율), PER(기업수익대비 주가비율) 등이 일제히 거품신호를 보내자 자산가격 상승세가 주춤거리면서 저금리와의 악순환 고리가 차단되기 시작됐다. 이때부터 서브프라임 모기지론(비우량 주택담보대출)을 많이 받았던 사람들을 중심으로 이자부담이 본격적으로 제기됐다.
이때 인플레 우려에 따라 자산가격 하락을 촉진시켰던 것은 국제유가였다. 2008년초 불과 70달러대였던 유가가 불과 6개월 사이에 140달러대로 치솟자 인플레 우려가 확산됐고, 자산가격 급락으로 마진 콜(증거금 부족현상)에 걸린 리먼브러더스 등 투자은행들이 디레버리지(자산회수)에 나서면서 글로벌 금융위기로 악화됐다.
3년 후인 지금의 상황은 어떤가. 이번에는 자산시장을 감안한 통화정책 방식인 이른바 ‘버냉키 독트린’으로 경기가 회복세를 보임에도 부동산 시장이 부진한 점을 들어 ‘제로(0) 금리와 양적완화정책을 계속 추진하고 있다. 최근까지 미국 등 선진국들은 디플레 우려가 제기될 정도로 인플레 부담이 없는 상황이다.
하지만 신흥국 경기는 빠른 회복세를 보이고 이를 쫓아가는 선진국 자금의 유입으로 이들 국가의 자산시장은 거품이 우려될 정도로 급등했다. 대부분 신흥국들은 기준금리를 올리고 외국자금에 대한 규제책을 내놓고 있다. 우리만 하더라도 지난해 7월 이후 세 차례에 걸쳐 기준금리를 올린데 이어 국내 외국은행 지점의 선물환 한도 제한 등을 추진했다.
이 상황에서 올들어 원자재 가격이 급등하면서 신흥국들은 인플레에 비상이 걸리고 기준금리를 추가적으로 올리고 있다. 이를 계기로 자산가격이 많이 오른 인도네시아 등 일부 신흥국을 중심으로 이제부터는 본격적으로 하락국면에 진입하는 아닌가 하는 우려가 확산되고 있다. 최근까지 전개되는 상황만 놓고 본다면 2008년과 너무나 흡사해 이러다간 당시의 ‘나선형 복합위기’가 재연되는 것이 아니냐 하는 우려가 충분히 설득력 있게 들린다.
이론적으로 최근과 같은 우려가 ‘위기 확산형’으로 악화될 것인가 아니면 ‘위기 축소형’으로 수렴될 것인가는 크게 두 가지 요인에 결정된다. 하나는 레버리지 비율(증거금대비 총투자금액)이 얼마나 높으냐와, 다른 하나는 투자분포도가 얼마나 넓으냐 하는 글로벌 정도에 좌우된다. 이 두 지표가 높으면 높을수록 위기 확산형으로 악화되고 디레버리지 대상국에서는 위기 발생국보다 더 큰 ‘나비효과(butterfly effect)’가 발생한다.
2008년 당시 인플레 부담으로 촉발된 서브프라임 모기지(비우량 주택담보 대출) 사태가 글로벌 금융위기로 악화된 것은 위기 주범이었던 미국 금융사들의 이 두 가지 지표가 매우 높았기 때문이다. 아직까지 신흥국들은 두 지표 모두 낮은 편이다. 최악의 경우 인플레 부담으로 자산가격이 폭락하더라도 글로벌 금융위기로 악화되기에는 한계가 있어 보인다.
하지만 인플레 우려가 제기되고 있는 신흥국에서 앞으로 자산가격이 급락해 위기가 발생할 경우 그 충격은 자국 국민들에게 대부분 전가된다는 것이 2008년 당시와 다른 점이다. 그런 만큼 최근 추진되고 있는 자산거품 방지와 인플레 대비책은 자국 국민들의 부담을 완화시키는 방향으로 이뤄져야 한다.
여러 대책이 있을 수 있겠으나 신흥국 자산가격 급등이 선진국의 저금리와 양적완화에 기인하고 인플레가 주로 공급측에서 제공하는 만큼 금리인상은 가능한 자제해야 한다. 대신 외자에 대한 방어책과 함께 통화절상, 임금 등 각종 가격통제, 국민들로부터 도덕적 설득(moral suasion) 등을 통해 자산시장 연착륙과 인플레 안정을 도모해 나가야 한다.
<그림 2> 2008년과 2010년 주요국 인플레 비교(자료 : 블룸버그)
글로벌 자금유입 재편…한국증시에 유입된 외국자금 ‘엑소더스’ 되나?
올해 증시도 외국인 자금 향방에 좌우될 가능성이 높다. 하지만 관점의 차이는 있다. 지난 3년간은 ‘외국자금이 얼마나 들어올 것인가’에 초점이 맞춰졌으나 올해는 ‘언제 빠져 나가느냐, 즉 엑소더스(exodus, 이탈)’에 대한 우려가 높아지고 있는 점이다.
충분한 이유도 있다. 금융위기 이후 신흥국에 유입된 자금 가운데 포트폴리오 투자자금 비중이 42%에 달해 위기 이전의 20∼30%에 비해 크게 높아졌기 때문이다. 이미 한국 등 신흥국들은 통화정책 운영상에 혼선을 빚고 있다. 물가안정을 위해 정책금리를 인상했음에도 불구, 외국자금이 과다 유입돼 시중금리가 오히려 낮아지는 현상이 발생하고 있다.
외국자금의 엑소더스에 대응방안으로 크게 두 가지로 분류된다. 하나는 사전적 대응방안으로 외국자금 유출입 규제와 다른 하나는 내부역량 강화방안으로 외환보유액 확충, 외환보유액 활용능력 제고 등이다. G20 서울회담 이후 추진되는 새로운 논의도 넓은 의미에서 보면 대응방안이라 볼 수 있다.
각각의 대응방안에 대한 실효성을 검토해 보면 외국자금 유출입 규제는 기대했던 만큼 효과가 나타나지 않은 반면 외환보유액을 확충하는 방안은 가장 효과적으로 나타났다. 특히 신흥국들은 그렇다. 제프리 삭스 등이 22개 신흥국을 대상으로 외환보유액을 10억 달러 증가하면 위기를 겪을 확률이 이전보다 40bp 정도 낮아지는 것으로 확인됐다.
<표 1> 외환보유액 보유와 위기발생확률
가장 큰 이유는 신흥국들이 자본자유화가 진전되는 과정에서 유입된 외국자금이 이른바 레버리지 투자기법을 즐기는 헤지펀드 등이 주도되고 있기 때문이다. 이들 자금이 예기치 못한 사유로 증거금 부족현상이 발생하면 자본 회수국으로 선택된 신흥국에서 한꺼번에 자금이 이탈되기 때문에 외환보유액이 많을수록 위기발생 억제효과는 크게 나타난다.
외환보유액을 얼마나 쌓는 것이 적정한가에 대해 가장 널리 사용되는 방안은 지표접근법이다. 이 방안도 보유동기에 따라 기도티 모델과 캡티인 모델, 전통적인 국제통화기금(IMF) 방식으로 구분된다. 기준에 따라 우리 적정외환보유액을 따져보면 IMF방식에 의해서는 1,050억 달러, 기도티 모델로는 2,993억 달러, 캡티인 모델로는 3,814억 달러로 나온다.
세 가지 기준별로 우리가 처해 있는 여건 등을 따져보면 IMF 방식은 갈수록 자본시장을 통한 자본거래의 영향이 증가되는 여건 하에서는 부적합하다. 기도티 모델도 국내 증시에서 외국인 비중이 급증하고 외환시장의 안정성이 떨어지는 점과 북한과의 대치라는 특수성을 감안하면 다소 부족하다는 것이 일반적인 평가다.
캡티인 모델은 가장 보수적인 입장으로 급격한 자본유출에 대응하는 가장 안전한 방안이나 대체투자 상실비용 등 외환보유에 따른 부담이 극대화된다는 단점이 있다. 다른 한편으로 글로벌 금융안전망 구축, 제2선 자금인 IMF쿼터 증액과 통화스와프 협정체결 등으로 보완될 수 있다면 이 기준을 완화하는 것도 어느 정도 가능하다.
적정외환보유액은 그때 그때마다 달라지는 자본유출입 환경, 외채구조 등에 따라 달리 선택될 수 있다. 하지만 자본자유화가 진전되고 국제간 자금흐름이 각종 캐리자금에 의해 주도되고 있는 점을 감안해 각국은 기도티 모델과 캡티인 모델의 중간선에서 외환보유액을 쌓으려는 노력이 증대되고 있다. 우리 적정외환보유액은 3300억 달러 내외로 추정된다.
우리 외환보유액은 외환위기 이후 경상수지와 자본수지 흑자로 증가세가 지속돼 왔다. 특히 금융위기 이후 외환보유액을 지속적으로 축적한 결과 지난해말 현재 2915억 7천말 달러에 달한다. 종전에 비해 상당히 큰 규모이나 여전히 적정수준을 하회하는 만큼 외환보유액을 더 쌓아야 하는 요구가 지속되고 있는 것도 이 때문이다.
우려되는 것은 모기지 사태 이후 금융위기 방지를 위한 새로운 논의에 우리는 소극적으로 대응하고 있는 점이다. 지금까지 외국자금 유출입과 관련해 선물환 포지션 제한으로 대응하고 있는 정도다. 금융안전망과 관련해 맺은 한․미간 통화스와프 협정은 이미 만료됐고 한․중과 한일 간의 통화스와프는 각각 2012년 4월, 2013년 7월에 만료될 예정이다.
그런 만큼 외국자금의 엑소더스를 방지하기 위해서는 외환보유액을 좀 더 쌓고 단기외채를 줄여 외채구조를 개선해 나갈 필요가 있다. 최근 논의가 되고 있는 단기외채에 대한 은행부과금 도입, 외화유동성 비율규제의 외은지점 확대, 외화 레버리지 규제 등을 긍정적으로 검토해야 할 시점이다.
‘낙관론’을 꺾어 놓을 올해 글로벌 증시의 최대 리스크는…
최근처럼 낙관론이 잇따를 때 주식투자자들이 소홀히 하는 것은 그 해 예상되는 리스크에 대비하지 못하는 관행이다. 올해 남은 기간에도 증시가 좋게 예상되는 이상으로 많은 리스크들이 도살이고 있다. 이 때문에 영국의 경제전문지 이코노미스트를 비롯한 주요 예측기관들은 올해를 ‘불확실성의 해’가 될 것으로 규정했다.
그 중에서 가장 큰 리스크로는 글로벌 환율전쟁이 어떻게 될 것인가 하는 점을 예측기관들이 공통적으로 꼽고 있다. 금융위기를 거치면서 글로벌 불균형이 확대됐고 그 정도가 갈수록 심화되고 있는 점을 감안하면 환율전쟁과 같은 갈등은 언제든지 재연될 가능성이 높다고 판단하기 때문이다.
오바마 정부 출범 이후 위안화 절상을 놓고 벌이는 갈등에서 보듯이 인위적인 압력 등과 같은 비시장적 수단이 통하지 않는 상황에서 시장 메커니즘을 통한 글로벌 불균형 해결책을 주목해야 한다. 대표적으로 미국 연방준비제도이사회(FRB)가 국채매입을 통해 유동성을 공급하는 양적완화정책(QEⅡ)이다.
지난해 8월 이후 미중간 무역 불균형이 해소되지 않는 상황에서 글로벌 환율전쟁이 불거진 것도 당시부터 추진했던 이 정책 때문이다. 양적완화의 일환으로 국채를 매입할 경우 국채수익률은 떨어지고 최근처럼 각국 간 통화가치 결정에 있어 금리차가 최대결정요인인 상황에서는 달러 가치는 약세가 된다.
G20 서울회담 이후 경상수지 관리목표제와 같은 구체적인 해결책이 마련되지 않는 상황에서 환율전쟁이 외형상으로 누그러지고 있는 것은 미국의 국채수익률이 상승하고 있기 때문이다. 그런 만큼 올해도 글로벌 환율전쟁이 지속될 것인가는 미국의 국채수익률 움직임을 주목할 필요가 있다.
이 때문에 올해 증시에 예상되는 리스크 가운데 글로벌 환율전쟁 이상으로 양적완화정책이 언제 철회될 것인가도 주목해야 한다. 다행히 이들 양대 리스크를 포함한 올해 예상되는 리스크를 평가해 보면 ‘증시 흐름’을 과도하게 겪어놓을 만한 고위험(high risk)은 적고, 그것도 특정조건이 충족될 경우에만 가시화될 것으로 예상돼 현 시점에서 리스크를 과도하게 해석할 필요는 없다.
하지만 막상 이런 리스크가 발생하면 투자자와 증시가 커다란 혼란에 빠졌던 과거의 경험을 감안하면 올 남은 기간 동안 증시가 좋게 보는 이상으로 예상치 못한 리스크가 발생해 주가가 하이먼 민스키 모델에 따라 ‘어느 날 갑자기(someday sometimes)’ 떨어지는 상황에도 대비해 나가는 균형과 중용의 지혜를 발휘해야 한다.
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