<성공투자 오후증시 1부 - 이슈진단>
한국투자증권 박가영 > 정확히 매버릭이란 남에게 의존하지 않고 자신만의 길을 개척하는 사람이라는 영어 표기다. 매크로 환경이 불안할 때 시장 민감도가 낮은 개별 종목에 보다 주목할 필요가 있고 스몰캡 내에서 그런 옥석을 가려내기 위한 접근을 제공하기 위해 리포트를 썼다.
무소의 뿔처럼 혼자 가는 스몰캡이라는 제목은 말 그대로 통상적으로 스몰캡은 굉장히 대기업에 의존하기 쉽다. 그런 지위를 타파하고 자신만의 독보적인 기술력과 콘텐츠로 무장한 스몰캡 기업을 뜻하는 개념이다.
분석 대상을 한국증권 유니버스 시가총액 1조 억 미만의 기업들을 대상으로 분류했고 총 64개의 기업을 상대로 두 가지로 분류했다. 첫 번째는 매버릭형 기업이다. 대기업 의존도가 낮은 기업들을 매버릭형 기업이라고 정의했다. 두 번째는 그 여집합 중 대기업, 특정 기업의 의존도가 40% 이상 넘어가는 기업을 대기업 협력사형으로 분류했다.
매버릭형 기업은 보다 구체적인 기준이 있다. 첫 번째, 가장 큰 기준은 매출처 다변화가 잘 되어 있느냐다. 가장 큰 매출처 비중이 40%를 넘지 않는다는 공통적인 가정 하에 두 번째, 세 번째, 네 번째의 매출처 비중 합이 첫 번째보다 훨씬 큰 기업이거나 한 산업 내 양강의 경쟁사에 모두 납품하는 경우다. 이 두 가지 기준이 바로 매출처 다변화에 의해 매버릭형으로 분류된 경우다.
양강에 모두 납품하는 대표적인 좋은 예로는 FPCB 업체인 인터플렉스가 있다. 인터플렉스는 스마트폰계의 두 거성이라고 할 수 있는 삼성전자와 애플에 모두 납품하는 회사다. 이는 기술력이 아니면 설명할 수 없는 부분이다. 이렇게 특별하게 구매자에게 영향력을 행사할 수 있는 유리한 지위에 있기 때문에 매버릭형 기업의 정의에 정확하게 부합한다.
첫 번째 기준으로 매출처 다변화가 잘 되어 있는 회사라고 했다. 세 번째, 네 번째의 기준이 있다. 매버릭형 기업은 대기업 의존도가 10% 미만으로 굉장히 낮으면서도 이 기업이 속한 기업이 규모가 크지 않은 니치마켓에서 강세를 보이는 회사가 있다. 니치마켓이란 정책적으로 대기업이 진출할 수 없거나 대기업이 굳이 진입하지 않는 시장에서 굉장히 독보적인 기술이나 킬러콘텐츠를 가지고 있는 회사를 뜻한다.
비즈니스 구조가 B2C이고 밸류체인상 최종 시장과 맞닿아 있는 다운스트림을 형성하는 기업이 세 번째 기준에 의거한 매버릭형 기업이다. 그리고 마지막 기준은 최종 시장이 완전경쟁시장이고 그 완전경쟁시장 내에서 OEM이나 ODM이 아닌 자사브랜드로 진출한 기업까지 매버릭형 기업으로 분류했다.
매버릭형 기업을 분석한 결과 가장 특징적으로 나타나는 부분은 영업이익률이다. 킬러콘텐츠로 무장한 매버릭형 기업의 경우 시장 선점 자체가 진입장벽을 형성하기 때문에 외부의 위협, 매크로 변수로부터 보다 자유롭고 면역성이 높다는 특징이 있다.
실제 지난 12년 간 영업이익률을 매버릭형 기업과 대기업 협력 기업으로 분석해본 결과 2001년을 제외하고 매버릭형 기업의 평균 영업이익률이 10.4%임에 비해 대기업 협력사의 경우 1.4%에 그치는 것을 확인할 수 있다. 이런 것을 CR이라고 한다. 대기업으로부터 받는 단가인하 압력에 보다 자유롭고 가격 경쟁력을 보다 가지고 있는 매버릭형 기업의 경우 훨씬 더 수익성이 좋았다는 것을 방증하는 자료다.
두 번째로 재고부담 리스크를 회피할 수 있다는 의미다. 보통 채찍 효과라는 말이 있다. 최종 시장에서 만약 수요의 작은 변동이 있을 경우 이것이 밸류 체인을 거슬러가면서 스트림에 보다 큰 타격을 준다는 경제용어다.
그런 채찍 효과에 따르면 보통 매버릭형 기업의 경우 최종 시장과 맞닿아 있는 다운스트림을 형성하고 있기 때문에 그런 채찍 효과가 보다 낮은 쪽에서 나타나고 대기업 협력사는 보다 업스트림을 형성하고 있기 때문에 최종 시장의 조그만 변화를 이 회사가 배치 재고부담으로 떠안을 수 있다는 치명적인 단점을 가지고 있다. 이렇게 리스크가 불거질 때는 대기업에서 재고를 시켜놓고 그 부담을 그대로 대기업 협력사가 떠안게 하는 구조가 된다. 그러나 매버릭형 기업은 그런 부담으로부터 보다 자유로울 수 있다.
단가압력으로부터 자유로울 수 있다는 것은 다운스트림에 가까이 있기 때문에 대기업에 종속적이라는 성향을 탈피할 수 있는 경향이 있다. 그런 측면에서 가격 경쟁력이 있는 것이다. 재고부담 또한 마찬가지로 업황이 좋을 때 많은 주문을 낼 수 있는 것은 대기업 협력사들의 공통적인 좋은 특징이다. 하지만 업황이 나쁠 때는 그 재고부담을 그대로 협력사에게 전가한다. 때문에 그로부터 자유로울 수 있는 매버릭형 기업은 리스크가 있을 때 재고부담을 훨씬 가볍게 가져갈 수 있다.
2007년과 2008년은 금융위기로 여겨진 대표적인 시절이다. 매버릭형 기업은 통상적으로 호황기에는 대기업 협력사의 재고 회전이 훨씬 빠르다. 하지만 위기상황에서는 오히려 매버릭형 기업의 재고자산 회전율이 훨씬 높다. 불황기에 리스크 관리를 할 수 있다는 점에서 매버릭형 기업이 유리하다.
유니버스를 정확히 두 가지로 나눠 매버릭형 기업과 대기업 협력사로 분류했다. 매버릭형 기업으로 형성된 기업들을 모아 지수를 만들었고 대기업 협력사 지수를 만들었다. 기준점은 2000년 1월 4일이고 정확히 그 시점을 100으로 두고 현재 그 지수가 어떤 위치에 있는지를 비교했다. 매버릭형 기업은 2000년 초에 비해 2.5배 정도 상승했다. 반면 대기업 협력사는 아직 1.1배에 머무르고 있다. 보다 긴 투자기간에는 매버릭형 기업에 투자하는 것이 대기업 협력사에 투자하는 것보다 수익률로도 훨씬 좋다.
추천할 종목 5개 중 특이한 종목 두 가지만 살펴보자. 우노앤컴퍼니는 가발을 만드는 회사라고 시장에 잘못 알려져 있는데 가발을 만드는 회사를 고객으로 그 회사에 가발용 합성사를 제공하는 회사다. 통상적으로 가발의 최대 고객은 보통 40대, 50대 중년층 남성을 생각하기 쉽다. 하지만 가발의 최대 수요처는 사실 흑인 여성이다. 따라서 마켓이 미국의 흑인 여성과 아프리카에 살고 있는 수많은 흑인 여성이다.
미국은 웬만큼 잘 살고 미에 대한 욕구가 굉장히 강하기 때문에 가발보다 훨씬 좋은 인모를 예전에는 주로 써 왔다. 하지만 지금 매크로 위기가 닥치고 버짓을 줄이게 되면서 인모에 가까운 텍스쳐를 가지고 있지만 합리적인 가격으로 대응할 수 있는 중간 단계의 마켓에 준하는 라인업을 원하고 있다. 그것이 바로 우노앤컴퍼니가 만드는 난연 가발사다.
아프리카는 지금 소득이 충분하지 못하기 때문에 자신의 미용에 신경쓸 흑인 여성인구가 많지 않다. 5000만 명 정도다. 그 흑인 여성들이 예전에는 폴리프로필렌이나 저급 가발사를 샀다가 그들의 GDP 성장률이 높아짐에 따라 그보다는 고급 시장, 그러나 최고급 시장은 아닌 중간 마켓으로 선점해 들어가게 되었다. 그 시장을 타겟으로 한 것이 우노앤컴퍼니의 난연 가발사다.
결론은 아프리카시장의 성장과 미국시장의 쇠퇴, 합리적인 가격에 좋은 품질을 원하는 가발사를 만들고 있는 우노앤컴퍼니가 중간시장 증가에 따른 수혜를 가장 크게 볼 것이다.
이 종목은 많이 오른 종목이고 시장에 이미 알려진 종목이기 때문에 지금 사기에는 부담스럽다고 느낄 종목이다. 시장에서 콘택트렌즈 제조사로 알려진 인터로조다. 인터로조는 최종 자사 브랜드로 승부하는 회사가 아니다. 아큐브, 시바비젼, 쿠퍼비젼처럼 글로벌 플랜에 준하는 자사 브랜드를 가지고 있는 회사는 아니지만 해외에 주로 OEM이나 ODM 방식으로 수출을 하는 회사다.
이 회사가 최근에 성장한 이유는 무상증자 100%라는 주주 우호 정책을 펼쳤고 그에 준하는 호실적으로 주주에게 화답을 했기 때문에 주가가 신고가를 찍고 나아가고 있다. PER은 처음 이 회사를 추천할 때만 해도 7~8배 수준이었지만 지금은 15배까지 훌쩍 뛰었다. 이 상태에서 이 회사를 더 살 메리트가 있다.
정확히 이 회사와 똑같은 탑을 영위하고 있는 회사는 대만의 St.shine이다. 그 회사는 글로벌 콘택트렌즈 OEM 1위 업체다. 그 회사는 OEM을 많이 해 봤기 때문에 대만이라는 자국 내에서 자사 브랜드로 진출할 욕심을 가지고 있다.
흔히 하는 오해 중 ODM 업체의 수익성은 굉장히 안 좋을 것이라는 견해가 있다. 그러나 콘택트렌즈는 다르다. 콘택트렌즈는 오히려 자사 브랜드를 가지고 있으면 마케팅비로 엄청난 비용을 쓰기 때문에 영업이익률을 좀먹는 성장통을 겪어야 한다.
그런 성장통을 겪고 있는 것이 St.shine이라면 인터로조는 아직 자사 브랜드로 승부할 때는 멀었다고 생각해 외형과 수익성을 동시에 잡는 베스트 OEM 전략을 펼치고 있다. 이 회사가 St.shine보다 훨씬 영업이익률이 높고 아직까지는 똑똑한 전략으로 인해 니치마켓을 흡수할 여지가 충분하다는 점에서 아직 메리트가 있다.
한국투자증권 박가영 > 정확히 매버릭이란 남에게 의존하지 않고 자신만의 길을 개척하는 사람이라는 영어 표기다. 매크로 환경이 불안할 때 시장 민감도가 낮은 개별 종목에 보다 주목할 필요가 있고 스몰캡 내에서 그런 옥석을 가려내기 위한 접근을 제공하기 위해 리포트를 썼다.
무소의 뿔처럼 혼자 가는 스몰캡이라는 제목은 말 그대로 통상적으로 스몰캡은 굉장히 대기업에 의존하기 쉽다. 그런 지위를 타파하고 자신만의 독보적인 기술력과 콘텐츠로 무장한 스몰캡 기업을 뜻하는 개념이다.
분석 대상을 한국증권 유니버스 시가총액 1조 억 미만의 기업들을 대상으로 분류했고 총 64개의 기업을 상대로 두 가지로 분류했다. 첫 번째는 매버릭형 기업이다. 대기업 의존도가 낮은 기업들을 매버릭형 기업이라고 정의했다. 두 번째는 그 여집합 중 대기업, 특정 기업의 의존도가 40% 이상 넘어가는 기업을 대기업 협력사형으로 분류했다.
매버릭형 기업은 보다 구체적인 기준이 있다. 첫 번째, 가장 큰 기준은 매출처 다변화가 잘 되어 있느냐다. 가장 큰 매출처 비중이 40%를 넘지 않는다는 공통적인 가정 하에 두 번째, 세 번째, 네 번째의 매출처 비중 합이 첫 번째보다 훨씬 큰 기업이거나 한 산업 내 양강의 경쟁사에 모두 납품하는 경우다. 이 두 가지 기준이 바로 매출처 다변화에 의해 매버릭형으로 분류된 경우다.
양강에 모두 납품하는 대표적인 좋은 예로는 FPCB 업체인 인터플렉스가 있다. 인터플렉스는 스마트폰계의 두 거성이라고 할 수 있는 삼성전자와 애플에 모두 납품하는 회사다. 이는 기술력이 아니면 설명할 수 없는 부분이다. 이렇게 특별하게 구매자에게 영향력을 행사할 수 있는 유리한 지위에 있기 때문에 매버릭형 기업의 정의에 정확하게 부합한다.
첫 번째 기준으로 매출처 다변화가 잘 되어 있는 회사라고 했다. 세 번째, 네 번째의 기준이 있다. 매버릭형 기업은 대기업 의존도가 10% 미만으로 굉장히 낮으면서도 이 기업이 속한 기업이 규모가 크지 않은 니치마켓에서 강세를 보이는 회사가 있다. 니치마켓이란 정책적으로 대기업이 진출할 수 없거나 대기업이 굳이 진입하지 않는 시장에서 굉장히 독보적인 기술이나 킬러콘텐츠를 가지고 있는 회사를 뜻한다.
비즈니스 구조가 B2C이고 밸류체인상 최종 시장과 맞닿아 있는 다운스트림을 형성하는 기업이 세 번째 기준에 의거한 매버릭형 기업이다. 그리고 마지막 기준은 최종 시장이 완전경쟁시장이고 그 완전경쟁시장 내에서 OEM이나 ODM이 아닌 자사브랜드로 진출한 기업까지 매버릭형 기업으로 분류했다.
매버릭형 기업을 분석한 결과 가장 특징적으로 나타나는 부분은 영업이익률이다. 킬러콘텐츠로 무장한 매버릭형 기업의 경우 시장 선점 자체가 진입장벽을 형성하기 때문에 외부의 위협, 매크로 변수로부터 보다 자유롭고 면역성이 높다는 특징이 있다.
실제 지난 12년 간 영업이익률을 매버릭형 기업과 대기업 협력 기업으로 분석해본 결과 2001년을 제외하고 매버릭형 기업의 평균 영업이익률이 10.4%임에 비해 대기업 협력사의 경우 1.4%에 그치는 것을 확인할 수 있다. 이런 것을 CR이라고 한다. 대기업으로부터 받는 단가인하 압력에 보다 자유롭고 가격 경쟁력을 보다 가지고 있는 매버릭형 기업의 경우 훨씬 더 수익성이 좋았다는 것을 방증하는 자료다.
두 번째로 재고부담 리스크를 회피할 수 있다는 의미다. 보통 채찍 효과라는 말이 있다. 최종 시장에서 만약 수요의 작은 변동이 있을 경우 이것이 밸류 체인을 거슬러가면서 스트림에 보다 큰 타격을 준다는 경제용어다.
그런 채찍 효과에 따르면 보통 매버릭형 기업의 경우 최종 시장과 맞닿아 있는 다운스트림을 형성하고 있기 때문에 그런 채찍 효과가 보다 낮은 쪽에서 나타나고 대기업 협력사는 보다 업스트림을 형성하고 있기 때문에 최종 시장의 조그만 변화를 이 회사가 배치 재고부담으로 떠안을 수 있다는 치명적인 단점을 가지고 있다. 이렇게 리스크가 불거질 때는 대기업에서 재고를 시켜놓고 그 부담을 그대로 대기업 협력사가 떠안게 하는 구조가 된다. 그러나 매버릭형 기업은 그런 부담으로부터 보다 자유로울 수 있다.
단가압력으로부터 자유로울 수 있다는 것은 다운스트림에 가까이 있기 때문에 대기업에 종속적이라는 성향을 탈피할 수 있는 경향이 있다. 그런 측면에서 가격 경쟁력이 있는 것이다. 재고부담 또한 마찬가지로 업황이 좋을 때 많은 주문을 낼 수 있는 것은 대기업 협력사들의 공통적인 좋은 특징이다. 하지만 업황이 나쁠 때는 그 재고부담을 그대로 협력사에게 전가한다. 때문에 그로부터 자유로울 수 있는 매버릭형 기업은 리스크가 있을 때 재고부담을 훨씬 가볍게 가져갈 수 있다.
2007년과 2008년은 금융위기로 여겨진 대표적인 시절이다. 매버릭형 기업은 통상적으로 호황기에는 대기업 협력사의 재고 회전이 훨씬 빠르다. 하지만 위기상황에서는 오히려 매버릭형 기업의 재고자산 회전율이 훨씬 높다. 불황기에 리스크 관리를 할 수 있다는 점에서 매버릭형 기업이 유리하다.
유니버스를 정확히 두 가지로 나눠 매버릭형 기업과 대기업 협력사로 분류했다. 매버릭형 기업으로 형성된 기업들을 모아 지수를 만들었고 대기업 협력사 지수를 만들었다. 기준점은 2000년 1월 4일이고 정확히 그 시점을 100으로 두고 현재 그 지수가 어떤 위치에 있는지를 비교했다. 매버릭형 기업은 2000년 초에 비해 2.5배 정도 상승했다. 반면 대기업 협력사는 아직 1.1배에 머무르고 있다. 보다 긴 투자기간에는 매버릭형 기업에 투자하는 것이 대기업 협력사에 투자하는 것보다 수익률로도 훨씬 좋다.
추천할 종목 5개 중 특이한 종목 두 가지만 살펴보자. 우노앤컴퍼니는 가발을 만드는 회사라고 시장에 잘못 알려져 있는데 가발을 만드는 회사를 고객으로 그 회사에 가발용 합성사를 제공하는 회사다. 통상적으로 가발의 최대 고객은 보통 40대, 50대 중년층 남성을 생각하기 쉽다. 하지만 가발의 최대 수요처는 사실 흑인 여성이다. 따라서 마켓이 미국의 흑인 여성과 아프리카에 살고 있는 수많은 흑인 여성이다.
미국은 웬만큼 잘 살고 미에 대한 욕구가 굉장히 강하기 때문에 가발보다 훨씬 좋은 인모를 예전에는 주로 써 왔다. 하지만 지금 매크로 위기가 닥치고 버짓을 줄이게 되면서 인모에 가까운 텍스쳐를 가지고 있지만 합리적인 가격으로 대응할 수 있는 중간 단계의 마켓에 준하는 라인업을 원하고 있다. 그것이 바로 우노앤컴퍼니가 만드는 난연 가발사다.
아프리카는 지금 소득이 충분하지 못하기 때문에 자신의 미용에 신경쓸 흑인 여성인구가 많지 않다. 5000만 명 정도다. 그 흑인 여성들이 예전에는 폴리프로필렌이나 저급 가발사를 샀다가 그들의 GDP 성장률이 높아짐에 따라 그보다는 고급 시장, 그러나 최고급 시장은 아닌 중간 마켓으로 선점해 들어가게 되었다. 그 시장을 타겟으로 한 것이 우노앤컴퍼니의 난연 가발사다.
결론은 아프리카시장의 성장과 미국시장의 쇠퇴, 합리적인 가격에 좋은 품질을 원하는 가발사를 만들고 있는 우노앤컴퍼니가 중간시장 증가에 따른 수혜를 가장 크게 볼 것이다.
이 종목은 많이 오른 종목이고 시장에 이미 알려진 종목이기 때문에 지금 사기에는 부담스럽다고 느낄 종목이다. 시장에서 콘택트렌즈 제조사로 알려진 인터로조다. 인터로조는 최종 자사 브랜드로 승부하는 회사가 아니다. 아큐브, 시바비젼, 쿠퍼비젼처럼 글로벌 플랜에 준하는 자사 브랜드를 가지고 있는 회사는 아니지만 해외에 주로 OEM이나 ODM 방식으로 수출을 하는 회사다.
이 회사가 최근에 성장한 이유는 무상증자 100%라는 주주 우호 정책을 펼쳤고 그에 준하는 호실적으로 주주에게 화답을 했기 때문에 주가가 신고가를 찍고 나아가고 있다. PER은 처음 이 회사를 추천할 때만 해도 7~8배 수준이었지만 지금은 15배까지 훌쩍 뛰었다. 이 상태에서 이 회사를 더 살 메리트가 있다.
정확히 이 회사와 똑같은 탑을 영위하고 있는 회사는 대만의 St.shine이다. 그 회사는 글로벌 콘택트렌즈 OEM 1위 업체다. 그 회사는 OEM을 많이 해 봤기 때문에 대만이라는 자국 내에서 자사 브랜드로 진출할 욕심을 가지고 있다.
흔히 하는 오해 중 ODM 업체의 수익성은 굉장히 안 좋을 것이라는 견해가 있다. 그러나 콘택트렌즈는 다르다. 콘택트렌즈는 오히려 자사 브랜드를 가지고 있으면 마케팅비로 엄청난 비용을 쓰기 때문에 영업이익률을 좀먹는 성장통을 겪어야 한다.
그런 성장통을 겪고 있는 것이 St.shine이라면 인터로조는 아직 자사 브랜드로 승부할 때는 멀었다고 생각해 외형과 수익성을 동시에 잡는 베스트 OEM 전략을 펼치고 있다. 이 회사가 St.shine보다 훨씬 영업이익률이 높고 아직까지는 똑똑한 전략으로 인해 니치마켓을 흡수할 여지가 충분하다는 점에서 아직 메리트가 있다.
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