마켓포커스 1부- 집중분석
신한금융투자 이경수> 내년에 연간 전망을 내놓으면서 제목이 싸인이다. 삼각함수를 배울 때를 떠올려 보면 싸인과 코싸인 형태의 함수가 있었는데 싸인형태의 함수로 내년 코스피 그림이 그려질 것이다. 하반기에 강세장을 예측하고 있는데 그 흐름이 내년 상반기까지 그대로 연중 고점이 찍히고 하반기로 넘어가면서 10%정도의 마찰적 조정 국면이 나타날 것이다.
금융위기가 5년이 지났다. 그동안의 시장의 성격을 보면 철저하게 유동성 장세였다. 앞으로의 위기가 터지고 난 뒤에 6년에서 10년으로 가는 후반부에는 아마도 실적 장세를 기대해봐야 하는데 내년에 유동성과 실적 장세로 넘어가는 과도기적 성격의 흐름이 나올 것 같고, 이러한 흐름은 이미 올해 하반기부터 진행되고 있다.
전체적으로는 실적 장세로 넘어가기 위한 과도기적 장세가 될 것이다. 시장이 요구하는 것은 그동안 달러 공급만 되면 올랐고 공급되지 않을 때 빠지는 형태였는데, 이제는 달러가 공급되는 상황에서도 경제 개선이 이루어져야 한다. 그동안에는 경기가 안 좋아야 달러를 풀 수 있다고 생각했기 때문에 시장이 올라갔지만 이제는 실제로 경기가 좋아야 시장이 반응할 수 있는 과도기적 형태를 보일 것이다.
지금 QE3가 진행되고 있고, 최근 미국 증시가 테이퍼링 논쟁이 치열하게 진행되고 있지만 테이퍼링이 시작되는 시작점은 별로 중요하지 않다. 어쨌든 테이퍼링이 시작돼도 달러 공급은 계속 되기 때문에 달러의 공급이 끊기는 QE 종료시점이 시장에 주는 영향력이 훨씬 크다.
내년 상반기까지는 QE 종료 가능성은 제로라고 본다. 실업률과 연준의 자산을 비교해보면 현재의 실업률 개선 패턴으로 그대로 이어진다고 가정하면 큐이3 종료의 기준점이 되고 있는 실업률 7%가 내년 2분기 말이나 3분기 초 정도에 부딪칠 것이다.
물론 이때 부딪친다고 해서 무조건 종료하지는 않겠지만 보수적으로 가정해도 내년 하반기 정도나 돼야 터치를 하기 때문에 내년 상반기까지는 큐이3 종료 가능성은 제로다. 그리고 3월에 테이퍼링이 만약 시작된다면 종료시점은 훨씬 더 뒤로 미뤄질 것이다. 상반기까지는 달러 공급의 프레임이 깨지지 않기 때문에 유효할 것이다.
모든 흐름이 QE가 공급되는 형태에서 파생되는데 지난 QE1, 2 때의 ISM제조업지수와 매칭시켜보면 QE가 공급될 때 기업들이 향후 6개월 간 경기에 대해서 어떻게 생각하느냐에 대한 서베이인 제조업지수의 흐름을 보면 제조업지수가 55까지 올라온다. 이것이 중요한 이유는 실제로 기업들이 경기를 좋게 보면 비국방 자본재 주문에 공장이나 기계를 들이기 위한 주문을 늘린다.
그래서 기업이 경기에 대해 좋게 보고, 그 경기에 대한 행동들이 자본재 주문으로 흘러나오는데 자본재 주문을 중요하게 보는 이유는 S&P500과 상관계수가 0.86에 달할 정도로 똑같이 올라가는 것이다. 경기 개선에 대한 반응이 주가에 나타나고 있기 때문에 QE가 내년 상반기까지는 계속 진행될 것이고, 그렇게 되면 기업들이 경기를 좋게 보고, 좋게 보면 실제로 자본재 주문을 늘리고, 자본재를 늘리면 결국 기업들이 물건을 생산해서 이익으로 환원되기 때문에 주가도 같이 반응하는 형태의 프레임이 올해 하반기부터 이미 시작해서 내년 상반기까지는 큰 변수 없이 유지될 것이다.
하반기에 대세상승도 나올 수 있다고 보는데 그 과정에서 내년 하반기로 넘어갈수록 마찰적 조정 국면이 한 번 나올 것으로 본다. 기본적으로 내년 경기를 상고하저의 패턴을 예상하고 있다. 하반기에 들어가면 위기 5년 동안 정상화됐던 경기 모멘텀이 둔화되는 국면으로 진입할 것이고, 내용적으로 봤을 때 가장 중요한 것이 위기 이후 돈을 버는 것은 오직 기업뿐인데 이 기업의 부가 가계 소득으로 이전되는 과정에서 기업 수익성이 훼손될 것이라는 점이고, 그때 주가 조정이 나올 수 있다고 보는 것이다.
지금 미국 GDP 대비 기업 이익비중은 13~15% 사이로 역사적 최고 수준이다. 기업이 늘어나면 개인 소득이 줄어들면서 데칼코마니 형태의 반대 형상을 보이는 것이 정상인데 지금 개인 소득도 같이 올랐다. 그렇다고 개인 소득이 늘었다고 보는 것은 착시고, 개인 소득 중에서 임금 소득은 전혀 못 오르고 전부 이전 소득이다.
그런데 이 부분이 있는데 그렇게 되면 기업들이 이익을 가계로 돌려주는 형태가 나온다. 그러면 GDP에서 차지하는 기업 이익비중이 피크아웃을 하게 된다. 90년대도 이런 흐름이 똑같이 나왔는데 그 과정에서 주가가 대세 상승 전에 조정을 받았다는 것이다.
기업 이익이 피크를 치고 내려갈 때, 수익성이 훼손될 때 6개월 정도의 시차를 주고 주가가 10% 이상 조정을 받는 국면이 나온 것이 내년 하반기에 반영될 것이다. 기본적으로 경기 패턴 자체가 상고하저인데다가 내용적으로만 본다면 글로벌 증시를 주도하고 있는 미국 증시에서 기업 수익성이 훼손되는 구간이 주가에 반영되는 것이 내년 하반기에 나타날 것이다.
경기가 완전히 다시 침체로 간다는 것은 아니고 위기 이후 5년 동안 정상화 되었기 때문에 그 탄력이 죽는 구간이 내년 하반기가 될 것이다. 그 신호는 금리에서 그대로 드러날 것이다. 10년 금리에서 기준금리를 뺀 스프레드 추이를 그려놓은 것을 보면 물가가 굉장히 낮은 수준이기 때문에 금리의 영향이 경기로 해석되는 상황이 발생할 것이다.
내년에 기준금리 인상 가능성은 제로다. 그래서 10년 금리가 이 스프레드를 좌우할 텐데 상고하저의 경기패턴을 감안할 때 내년 상반기에는 미국 10년 금리가 3% 초중반까지는 상승이 가능할 것으로 보인다. 그렇게 된다면 기준금리 인상이 없으니까 스프레드의 상단이 3.5%~4%포인트 사이에 상반기 중에는 도달할 것이다.
그렇게 되면 지금 미국경기 수준을 본다면 4%를 넘기 힘들기 때문에 박스권을 뚫지 못하고 옆으로 기게 될 것이다. 그런데 기준금리 변화가 없으니까 온전이 10년 금리가 올랐다가 옆으로 기거나 약간 아래로 먹히는 형태가 나올 텐데 물가의 변수 영향력이 낮다면 주식시장은 경기가 둔화되는 것으로 받아들일 가능성이 높다.
그렇게 되면 경기 모멘텀 둔화 이야기가 하반기에 많이 나올 것이다. 미국의 분기별 성장률을 봤을 때 1분기를 고점으로 실제로 떨어지는 형태가 나올 것으로 보이기 때문에 이맘때 경기 모멘텀 둔화가 가장 많이 나올 것이다. 기업수익성 훼손과 더불어 주가가 마찰적 조정 국면에 들어가는데 하나의 이유가 될 것으로 본다.
전략가 입장에서 그 다음해의 코스피 타깃을 정할 때 고민은 두 가지다. 하나는 이익증가율을 얼마나 봐줄 것이냐, 그 다음 밸류에이션상으로 PER을 몇 배를 적용시킬 수 있는 환경이냐에 대한 정성적 판단이 들어간다. 애널리스트들의 전체적인 기업 이익 증가율은 25%를 예상하고 있지만 최근 애널리스트들의 예상치가 잘 맞지 않기 때문에 그 상황에서 내년의 이익 증가율을 고스란히 투입하기에는 굉장히 낙관적인 수치가 나오게 된다. 그래서 애널리스트들의 행동 패턴을 분석했을 때 내년 이익 증가율은 9% 정도가 합리적이다. 굉장히 보수적으로 봤을 수도 있지만 통계적으로 분석해봤을 때 밴드 안에 들어올 확률은 70% 정도다.
실제로 우리나라 기업의 유보율은 80% 유보에 10% ROE를 적용한다면 8~9% 성장이 합리적인 것 같다. 100조 원 내외 정도가 될 것으로 예상하고 있고, 몇 배를 줄 것이냐에 대한 판단에서는 내년 상반기까지 예상대로 올라가게 된다면 미국 금융쇼크와 신용등급 강등 전과 가장 유사할 것이다. 그때도 QE가 있었고 시장이 생각보다 빨리 올라왔던 국면이기 때문이다. 그때의 중간값이 9.8배 정도인데 이렇게 곱해보면 상단은 한 2,320이 나오고, 하단은 지난 2~3년 간의 박스권이 가장 저점이 될 것이다.
유럽위기가 반복해서 터졌고 미국의 정책 불확실성이 발목을 잡았기 때문에 이때의 평균 중간값이 8.8배, 그래서 1,850이 나오는데 전체적인 패턴이 예상대로 상반기에 올라간다면 2,300정도까지는 도전했다가 빠진다면 1,850까지 빠진다는 것이 아니다. 이것은 통계적 범위일 뿐이고 고점 대비 10%정도의 조정을 받을 것이다. 만약 예상이 틀려서 다른 변수에 의해서 주가 조정이 먼저 나온다면 1,850 밑에서는 시장이 저평가된 국면에 진입을 하고 있기 때문에 지수를 샀을 때 1,850까지의 회복은 확신을 가지고 들어가도 좋다.
신한금융투자 이경수> 내년에 연간 전망을 내놓으면서 제목이 싸인이다. 삼각함수를 배울 때를 떠올려 보면 싸인과 코싸인 형태의 함수가 있었는데 싸인형태의 함수로 내년 코스피 그림이 그려질 것이다. 하반기에 강세장을 예측하고 있는데 그 흐름이 내년 상반기까지 그대로 연중 고점이 찍히고 하반기로 넘어가면서 10%정도의 마찰적 조정 국면이 나타날 것이다.
금융위기가 5년이 지났다. 그동안의 시장의 성격을 보면 철저하게 유동성 장세였다. 앞으로의 위기가 터지고 난 뒤에 6년에서 10년으로 가는 후반부에는 아마도 실적 장세를 기대해봐야 하는데 내년에 유동성과 실적 장세로 넘어가는 과도기적 성격의 흐름이 나올 것 같고, 이러한 흐름은 이미 올해 하반기부터 진행되고 있다.
전체적으로는 실적 장세로 넘어가기 위한 과도기적 장세가 될 것이다. 시장이 요구하는 것은 그동안 달러 공급만 되면 올랐고 공급되지 않을 때 빠지는 형태였는데, 이제는 달러가 공급되는 상황에서도 경제 개선이 이루어져야 한다. 그동안에는 경기가 안 좋아야 달러를 풀 수 있다고 생각했기 때문에 시장이 올라갔지만 이제는 실제로 경기가 좋아야 시장이 반응할 수 있는 과도기적 형태를 보일 것이다.
지금 QE3가 진행되고 있고, 최근 미국 증시가 테이퍼링 논쟁이 치열하게 진행되고 있지만 테이퍼링이 시작되는 시작점은 별로 중요하지 않다. 어쨌든 테이퍼링이 시작돼도 달러 공급은 계속 되기 때문에 달러의 공급이 끊기는 QE 종료시점이 시장에 주는 영향력이 훨씬 크다.
내년 상반기까지는 QE 종료 가능성은 제로라고 본다. 실업률과 연준의 자산을 비교해보면 현재의 실업률 개선 패턴으로 그대로 이어진다고 가정하면 큐이3 종료의 기준점이 되고 있는 실업률 7%가 내년 2분기 말이나 3분기 초 정도에 부딪칠 것이다.
물론 이때 부딪친다고 해서 무조건 종료하지는 않겠지만 보수적으로 가정해도 내년 하반기 정도나 돼야 터치를 하기 때문에 내년 상반기까지는 큐이3 종료 가능성은 제로다. 그리고 3월에 테이퍼링이 만약 시작된다면 종료시점은 훨씬 더 뒤로 미뤄질 것이다. 상반기까지는 달러 공급의 프레임이 깨지지 않기 때문에 유효할 것이다.
모든 흐름이 QE가 공급되는 형태에서 파생되는데 지난 QE1, 2 때의 ISM제조업지수와 매칭시켜보면 QE가 공급될 때 기업들이 향후 6개월 간 경기에 대해서 어떻게 생각하느냐에 대한 서베이인 제조업지수의 흐름을 보면 제조업지수가 55까지 올라온다. 이것이 중요한 이유는 실제로 기업들이 경기를 좋게 보면 비국방 자본재 주문에 공장이나 기계를 들이기 위한 주문을 늘린다.
그래서 기업이 경기에 대해 좋게 보고, 그 경기에 대한 행동들이 자본재 주문으로 흘러나오는데 자본재 주문을 중요하게 보는 이유는 S&P500과 상관계수가 0.86에 달할 정도로 똑같이 올라가는 것이다. 경기 개선에 대한 반응이 주가에 나타나고 있기 때문에 QE가 내년 상반기까지는 계속 진행될 것이고, 그렇게 되면 기업들이 경기를 좋게 보고, 좋게 보면 실제로 자본재 주문을 늘리고, 자본재를 늘리면 결국 기업들이 물건을 생산해서 이익으로 환원되기 때문에 주가도 같이 반응하는 형태의 프레임이 올해 하반기부터 이미 시작해서 내년 상반기까지는 큰 변수 없이 유지될 것이다.
하반기에 대세상승도 나올 수 있다고 보는데 그 과정에서 내년 하반기로 넘어갈수록 마찰적 조정 국면이 한 번 나올 것으로 본다. 기본적으로 내년 경기를 상고하저의 패턴을 예상하고 있다. 하반기에 들어가면 위기 5년 동안 정상화됐던 경기 모멘텀이 둔화되는 국면으로 진입할 것이고, 내용적으로 봤을 때 가장 중요한 것이 위기 이후 돈을 버는 것은 오직 기업뿐인데 이 기업의 부가 가계 소득으로 이전되는 과정에서 기업 수익성이 훼손될 것이라는 점이고, 그때 주가 조정이 나올 수 있다고 보는 것이다.
지금 미국 GDP 대비 기업 이익비중은 13~15% 사이로 역사적 최고 수준이다. 기업이 늘어나면 개인 소득이 줄어들면서 데칼코마니 형태의 반대 형상을 보이는 것이 정상인데 지금 개인 소득도 같이 올랐다. 그렇다고 개인 소득이 늘었다고 보는 것은 착시고, 개인 소득 중에서 임금 소득은 전혀 못 오르고 전부 이전 소득이다.
그런데 이 부분이 있는데 그렇게 되면 기업들이 이익을 가계로 돌려주는 형태가 나온다. 그러면 GDP에서 차지하는 기업 이익비중이 피크아웃을 하게 된다. 90년대도 이런 흐름이 똑같이 나왔는데 그 과정에서 주가가 대세 상승 전에 조정을 받았다는 것이다.
기업 이익이 피크를 치고 내려갈 때, 수익성이 훼손될 때 6개월 정도의 시차를 주고 주가가 10% 이상 조정을 받는 국면이 나온 것이 내년 하반기에 반영될 것이다. 기본적으로 경기 패턴 자체가 상고하저인데다가 내용적으로만 본다면 글로벌 증시를 주도하고 있는 미국 증시에서 기업 수익성이 훼손되는 구간이 주가에 반영되는 것이 내년 하반기에 나타날 것이다.
경기가 완전히 다시 침체로 간다는 것은 아니고 위기 이후 5년 동안 정상화 되었기 때문에 그 탄력이 죽는 구간이 내년 하반기가 될 것이다. 그 신호는 금리에서 그대로 드러날 것이다. 10년 금리에서 기준금리를 뺀 스프레드 추이를 그려놓은 것을 보면 물가가 굉장히 낮은 수준이기 때문에 금리의 영향이 경기로 해석되는 상황이 발생할 것이다.
내년에 기준금리 인상 가능성은 제로다. 그래서 10년 금리가 이 스프레드를 좌우할 텐데 상고하저의 경기패턴을 감안할 때 내년 상반기에는 미국 10년 금리가 3% 초중반까지는 상승이 가능할 것으로 보인다. 그렇게 된다면 기준금리 인상이 없으니까 스프레드의 상단이 3.5%~4%포인트 사이에 상반기 중에는 도달할 것이다.
그렇게 되면 지금 미국경기 수준을 본다면 4%를 넘기 힘들기 때문에 박스권을 뚫지 못하고 옆으로 기게 될 것이다. 그런데 기준금리 변화가 없으니까 온전이 10년 금리가 올랐다가 옆으로 기거나 약간 아래로 먹히는 형태가 나올 텐데 물가의 변수 영향력이 낮다면 주식시장은 경기가 둔화되는 것으로 받아들일 가능성이 높다.
그렇게 되면 경기 모멘텀 둔화 이야기가 하반기에 많이 나올 것이다. 미국의 분기별 성장률을 봤을 때 1분기를 고점으로 실제로 떨어지는 형태가 나올 것으로 보이기 때문에 이맘때 경기 모멘텀 둔화가 가장 많이 나올 것이다. 기업수익성 훼손과 더불어 주가가 마찰적 조정 국면에 들어가는데 하나의 이유가 될 것으로 본다.
전략가 입장에서 그 다음해의 코스피 타깃을 정할 때 고민은 두 가지다. 하나는 이익증가율을 얼마나 봐줄 것이냐, 그 다음 밸류에이션상으로 PER을 몇 배를 적용시킬 수 있는 환경이냐에 대한 정성적 판단이 들어간다. 애널리스트들의 전체적인 기업 이익 증가율은 25%를 예상하고 있지만 최근 애널리스트들의 예상치가 잘 맞지 않기 때문에 그 상황에서 내년의 이익 증가율을 고스란히 투입하기에는 굉장히 낙관적인 수치가 나오게 된다. 그래서 애널리스트들의 행동 패턴을 분석했을 때 내년 이익 증가율은 9% 정도가 합리적이다. 굉장히 보수적으로 봤을 수도 있지만 통계적으로 분석해봤을 때 밴드 안에 들어올 확률은 70% 정도다.
실제로 우리나라 기업의 유보율은 80% 유보에 10% ROE를 적용한다면 8~9% 성장이 합리적인 것 같다. 100조 원 내외 정도가 될 것으로 예상하고 있고, 몇 배를 줄 것이냐에 대한 판단에서는 내년 상반기까지 예상대로 올라가게 된다면 미국 금융쇼크와 신용등급 강등 전과 가장 유사할 것이다. 그때도 QE가 있었고 시장이 생각보다 빨리 올라왔던 국면이기 때문이다. 그때의 중간값이 9.8배 정도인데 이렇게 곱해보면 상단은 한 2,320이 나오고, 하단은 지난 2~3년 간의 박스권이 가장 저점이 될 것이다.
유럽위기가 반복해서 터졌고 미국의 정책 불확실성이 발목을 잡았기 때문에 이때의 평균 중간값이 8.8배, 그래서 1,850이 나오는데 전체적인 패턴이 예상대로 상반기에 올라간다면 2,300정도까지는 도전했다가 빠진다면 1,850까지 빠진다는 것이 아니다. 이것은 통계적 범위일 뿐이고 고점 대비 10%정도의 조정을 받을 것이다. 만약 예상이 틀려서 다른 변수에 의해서 주가 조정이 먼저 나온다면 1,850 밑에서는 시장이 저평가된 국면에 진입을 하고 있기 때문에 지수를 샀을 때 1,850까지의 회복은 확신을 가지고 들어가도 좋다.
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