[마켓인사이트 Analysis] [김지욱 칼럼] 승자의 저주?

이 기사는 03월07일(17:07) 자본시장의 혜안 ‘마켓인사이트’에 게재된 기사입니다

-----------------------------------------------------------

[김지욱칼럼]요즘 국내 각종 대형 딜(특히 대기업들의 구조조정여파로 급매물로 나오는 딜들)에서, 전략적 투자자들은 종적을 감춘 가운데 순전히 사모펀드들끼리 각축전을 벌이는 경우가 종종 목격되곤 한다. 이러한 현상은 아주 자연스러운 일로 보여지며, 이미 선진 시장에서는 1980년대를 거치면서 정착된 현상이다. 이렇게 사모펀드들끼리 경쟁하여 가격전쟁을 벌인 사례가 승자의 저주로 연결되는 경우가 역시 다반사로 일어나고 있다. 오늘은 그런 사례 하나를 살펴보자.

전세계 수만 개로 추산되는 사모펀드업계의 실질적 양강(兩强)이라고 불리우는 두 개의 자이언트 사모펀드인 KKR과 블랙스톤이, 필사적인 정면승부를 벌였던 유명한 딜이 있다. (물론 서로 개인적으로도 서로를 크게 의식하는 사이인, KKR의 헨리 크래비스 회장과 블랙스톤의 스티븐 슈워츠만 회장이 서로의 자존심을 걸고 맞붙었던 경쟁 딜은 그 전에도 몇 번 있었으나, 인구에 회자되는 가장 유명한 딜이, 2006년에 있었던 프리스케일반도체(Freescale Semiconductor) 인수전이었다. 당시 신용시장(Credit market)에 명백한 거품이 끼어 있었기에 가능했던 다소 무리한 딜이었지만, 언론지면을 화려하게 장식했던 (그리고 그 후 8년이 지난 오늘날, 승자에게는 일종의 계륵 같은 포트폴리오가 되어버린) 이 건을 한번 복기해보고자 한다.

이 프리스케일반도체라는 회사는 원래 모토롤라의 반도체 사업부분이었다. 2003년에 모토롤라가 이 사업부문을 분할하여 2004년에 나스닥에 IPO상장을 시켰다. 블랙스톤이 이 회사에 주목하게 된 이유는, 순전히 새로 영입된 한 명의 파트너 때문이었다. 폴 ‘칩” 쇼어 4세(Paul ‘Chip’ Schorr IX)라는 이 파트너는, 2005년말에 입사하였는데, 원래 씨티그룹의 사모펀드 사업부문에서 기술주(technology stocks)담당 투자심사역으로 명성을 떨치던 인물이었다. (그래서 별명이 ‘칩’, 즉 반도체였던 것이다) 그는 아직 블랙스톤에 입사하기 훨씬 이전부터 이 회사에 주목하고 있었고, 이 회사에 투자해야 하는 이유를 블랙스톤의 시니어 파트너들에게 지속적으로 로비한 결과, 드디어 2006년에 투자에 대한 허락을 받고 작전을 개시했다. 2006년 5월, 프리스케일의 CEO였던 마이클 메이어(Michael Meyer)에게 쇼어는 1차 인수 제안(LBO)을 했다.


1차 제안이 가격면에서 상당히 매력적이었으로, 프리스케일반도체의 경영진은 블랙스톤에게 자기 회사에 대한 실사(due diligence)를 허용하였다. 그런데, 이 실사가 시작되자마자, 그 해 5월 말에 공교롭게도 유럽최대의 전자회사인 네덜란드 필립스전자가, 자사의 반도체 사업부분인 NXP의 매각계획을 발표하여서, 블랙스톤의 선택의 범위를 넓혀 주었다. 이 두 반도체 회사인 프리스케일과 NXP는, 물리적 위치만 대서양을 마주보고 양 쪽에 있을 뿐, 사실 사업 포트폴리오상으로는 쌍둥이에 가까울 정도로 유사한 회사들이었다. NXP도 역시 프리스케일처럼, 자동차부터 핸드폰까지, 모든 영역에 걸쳐서 반도체를 제조하고 있었고, 이 두 회사는 2005년초 무렵에 서로 대등합병을 논의해본 적도 있었다. 블랙스톤의 쇼어 파트너는, NXP측 매각주관사에게, 블랙스톤의 이 회사에 대한 투자의향서(LOI)를 공식 제출하였고, 딜의 규모로 볼 때 단독 인수는 무리라고 판단하여 미국의 TPG(텍사스퍼시픽그룹) 및 영국의 퍼미라(Permira) 등 다른 사모펀드와 연합하여 NXP에 입찰하기로 전략을 짰다. 당시 블랙스톤은, 두 회사 중 최소한 하나, 가급적이면 둘 다 인수할 가능성을 열고 접근하였다.


NXP도 유럽의 대부분의 기술회사들이 그렇듯이, 구조조정의 시기가 무르익고 있었고, 당시 거의 모든 내노라하는 사모펀드들이 이 딜에 관심을 가지고 입찰에 들어왔다. 조무래기 투자가들은 모두 예선에서 떨어져 나가고, 본선에는 3개의 막강한 컨소시엄이 구성되어 최종입찰을 앞두게 되었으니, 그들은 1) KKR(미국)-실버레이크(미국)-알핀베스트(네덜란드) 컨소시엄, 2) 베인캐피탈(미국)-에이팩스파트너스(영국)-프란시스코파트너스(미국) 컨소시엄, 3) 블랙스톤(미국)-TPG(미국)-퍼미라(영국) 컨소시엄 등 세 컨소시엄이었다. 유럽의 NXP가 공개매각을 하고 있었던 데 반하여, 대서양 건너편의 프리스케일은 철저히 보안으로 유지하면서 오직 블랙스톤과 대화 중이었다. 블랙스톤은 심지어 NXP에 공동으로 입찰을 하고 있던 TPG와 퍼미라 등에게조차, 자기들이 동시에 프리스케일을 보고 있음을 철저히 감추고 두 딜을 동시에 시도하였다.


NXP인수전의 승자는 이 해 8월3일에 발표되었는데, 막판에 합종연횡이 일어나서 KKR측 컨소시엄과 베인캐피탈측 컨소시엄이 다시 연합하여 한 팀이 되게 된 바, 결국 106억달러를 써 낸 KKR-실버레이크-알핀베스트-베인캐피탈-에이팩스파트너스 컨소시엄이 근소한 차이로 블랙스톤-TPG-퍼미라 컨소시엄을 제치고 승리하였다. 이 패배에 크게 자극 받은 블랙스톤은, 다시 프리스케일에 집중하기 시작했다. (영원한 라이벌인 KKR에 당한 NXP전선의 패배로 인하여, 블랙스톤의 자존심이 상처를 입었고, 프리스케일 딜은 이제 기술주 담당인 쇼어 파트너의 딜이 아니라 블랙스톤 전체의 딜이 된 셈이었다)

블랙스톤은 당초 프리스케일에 주당 35.5달러 수준의 예정가격을 제시하였지만, 프리스케일 경영진은 더 높은 가격을 요구하였고, 8월말까지 양사는 주당 38달러까지 가격을 높였다. 블랙스톤이 이 딜을 클로우징 시키기 위해서는 무려 70억 달러 수준의 자기자본이 필요했는데, 이는 어차피 특정 사모펀드가 단독으로 수행하기는 불가능한 수준이었다. 이에 따라, 이 해 8월31일, 블랙스톤은 NXP 입찰 당시 파트너사였던 TPG및 퍼미라, 거기에다 또 다른 거대 사모펀드인 칼라일(Carlyle Group)에게 같이 공동투자하자고 인비테이션을 보냈다. (이 세 곳은 즉각적으로 공동인수 제안을 받아들였다!) 근데 바로 이 시점에 일이 꼬이기 시작했다. 불과 얼마 전 NXP를 인수한 KKR에게 프리스케일 건이 노출되고 만 것이다. 3일 후인 9월3일, KKR은 실버레이크와 공동으로, 블랙스톤측 가격보다 주당 4달러를 높인 주당 42달러로 인수하겠다고 전격적으로 프리스케일에 역제안을 하였다. 블랙스톤은 완전히 허를 찔린 셈이었다. 마치 11시59분까지 블랙스톤이 혼자 딜을 해서 이제 막 도장을 찍기 일보직전으로 변호사들이 최종 서류작업을 하고 있던 상황에서, 전혀 예상할 수 없던 일을 KKR이 벌인 것이었다. NXP를 인수하여 확인실사 작업 중이던 KKR이 만일 프리스케일까지 인수한다고 하면, 이 두 딜에 소요되는 자기자본만 무려 120억달러를 넘어서게 되므로, 이는 KKR같은 거대한 사모펀드 입장에서도 대단히 “무리한” 투자라고 일견 판단이 되었기 때문이다.

그러나 블랙스톤의 쇼어 파트너와 그의 팀은, 만일 NXP와 프리스케일이 추후 합병을 하게 되면, 중복되는 비용을 현저하게 줄일 수 있으므로, 이러한 시너지효과에 주목할 경우, KKR이 베팅한 주당 42달러가 터무니없는 제안이 아님을 알 수 있었다. 다만, 블랙스톤은 KKR보다 무려 4개월전에 실사를 시작했기에, “시간”의 측면에서는 블랙스톤이 KKR보다 우위에 있었고 사실 블랙스톤이 승리를 하기 위해선 이 시간에서의 우위를 마지막까지 붙잡고 있어야 하였다.

블랙스톤은 입찰가 높이기 경쟁만은 어떻게든 피해야 하였다. 이미 제시한 주당38달러도 사실은 좀 무리한 가격이었던 것이다. 결국 KKR이 주당42달러를 제시한 9월3일보다 열하루가 지난 9월14일, TPG-퍼미라-칼라일과 다시 합의에 도달하여, 주당 40달러라는 새로운 가격을 프리스케일 측에 제시하였다. 이는 KKR-실버레이크가 제시한 주당 42달러보다는 2달러가 적었지만, 아직 실사를 하지도 않은 KKR컨소시엄에 비해 이는 당장 인수서류에 오늘 서명하겠다는 확고한 의사의 전달이었다. 이 마지막 제안을 하면서, 블랙스톤은 초강경책을 폈다. 프리스케일 이사회에, 24시간 이내에 블랙스톤측이 제시한 확정조건에 회신을 할 것과, 만일 조건을 받아들이지 않을 경우, 프리스케일 측이 회사 매각시도를 철회했다고 공시하지 않는다면 블랙스톤이 대신 공시하겠다고 겁을 주었다.

이런 강력한 제스처는 상당한 압력기재로 작용을 하였고, 프리스케일 이사회는 결국 다음날인 9월15일자로 블랙스톤측의 조건을 받아들이게 된다. 아직 실사를 하지 않은 KKR측의 제안보다는, 손안에 있는 돈이라고 보여지는 블랙스톤측의 확정조건을 받아들인 셈이었다. 딜이 종료되었을 때, 이 딜은 무려 188억 달러 규모의 초대형 M&A였다. 이 딜 싸이즈는, 사모펀드 전체 역사상의 딜싸이즈 규모로 봐도 10위권에 해당하는 대형 딜이었고, 불과 얼마전인 20013년 12월에 있었던, 창업주 마이클 델과 실버레이크에 의한 델(DELL)사 MBO인수 딜(총규모 249억달러)로 기록이 깨질 때 까지는, 기술주 섹터에 대한 사모펀드 투자 중에서는 역대 딜 싸이즈 1위를 굳게 지킨 딜로 남았다.

블랙스톤과 쇼어는, 4개월간 전력투구한 끝에 프리스케일을 손에 넣었지만, 처음부터 이 딜은 너무나 비정상적으로 우호적인 시장상황에 기인한 무리한 딜이라는 불안을 가지고 끝낸 딜이었다. 블랙스톤은 이 딜의 총 규모의 38%인 71억 달러를 자기자본으로 투하하였고, 인수금융(Leveraged Loan)을 제공한 크레디스위스와 씨티그룹이란 두 거대은행은, 이례적으로 완화된 좋은 조건으로 거액을 대출하여 주었다. 인수금융의 만기는 6년 이상으로 구성되었고, 이 대출에 대한 특별한 재무제한약정(Covenant)도 붙지 않았다. (이 또한 상당히 이례적이었다) 이 말인즉슨, 프리스케일이 부도가 나지 않는 한, 인수금융 제공은행들이 특별히 가질 권리가 거의 없는 대출이 이루어졌다는 의미이다. (역시 이 또한 2006년 당시의 비정상적인 시장상황에 기인한다고 보여짐) 이 인수금융에는 심지어 프리스케일측에 토글조항(toggle clause)까지 부여하고 있었다. 토글조항이란, 부채를 상환할 시점이 도래했을 때 프리스케일 측에 현금보유분이 없다면 현물을 대신 제공할 수 있는 선택권을 부여하였다는 의미이며, PIK(paid-in-kind)채권 내지는 대물채권이라고도 한다. 이런 유형은 1980년대 드렉셀램버트 투자은행의 정크본드 시장형성 전성기에 유행하다가 90년대에는 사라졌던 기법인데, 다시 2000년대 신용시장의 폭발과 함께 재등장하게 된 기법이었다.

이런 엄청나게 우호적인 금융조건하의 인수였으나 프리스케일의 유일한 불운은, 반도체 업종이란 업종이 믿을 수 없을 만큼 경기를 타는 업종이란 점이었다. 그리고 프리스케일의 매출구조는 너무 집중되어 있었기에(20%가 모토롤라 핸드폰에, 30%가 미국의 자동차 3사인 GM/포드/크라이슬러에 의존), 경기가 일단 꺽이기 시작하거나, 모토롤라가 핸드폰사업에 혁신을 지속적으로 이루지 못한다면, 대단히 위험할 수 있는 가능성이 있었다. 인수를 하고 겨우 1년이 지난 시점에서, 블랙스톤의 파트너들은 피하고 싶었던 이 두 가지 가능성이 동시에 일어났음을 발견하게 되는 것이다. (미국 자동차 산업의 붕괴 및 모토톨라 핸드폰사업의 붕괴) 모토롤라의 핸드폰시장 시장점유율은 인수하던 2006년의 22%에서 2007년의 14%, 2008년에는 8%로 계속 기하급수적으로 떨어져갔다. 한편, 미국자동차 3사의 자동차 생산대수는 최대 정점기의 1천7백만대에서, 2008년에는 850만대로 완전히 반토막이 나고 말았다. 이런 두 가지가 동시에 일어나는 가능성은, 투자 하기 전의 블랙스톤의 딜팀의 어떤 시뮬레이션에서도 나타나지 않았음은 물론이다.

블랙스톤의 자기자본 투입으로 거대한 현금이 유입되었음에 불구, 2008년 금융위기를 거치면서 프리스케일의 새로운 대차대조표는 완전히 손상이 되었다. 회사의 부채가 LBO이전의 8억4천만달러에서 무려 94억 달러로 폭증하였고, 1년에 내는 이자비용만 연간 8억달러에 육박하였다. 블랙스톤은 최대의 역량을 발휘하여, 프리스케일 인수전에서 최대의 라이벌 KKR의 기술주 LBO 2연승을 저지하면서(NXP) 승리하였으나, 그 대가는 너무 값비싼 것이었다. 인수한지 3년이 지난 2009년이 되자, 프리스케일의 반도체 매출은 2006년 대비 무려 55%가 급감하였으며, 프리스케일이 발행한 회사채는 투기등급으로 액면가의 겨우 10%의 가격에 거래되었다. 한가지 다행인 점은, 인수금융 구조가 워낙 회사측에 유리하였고, 2012년 이전에 만기도래하는 회사채가 거의 없었던 상황이어서, 이러한 위기 국면에서도 어느 정도의 현금보유분을 유지할 수 있었고, 이를 토대로 채권단으로부터 채무를 조정받거나 유통채권을 매입하여 버틸 수는 있었다. 결국, 긴 암흑의 터널이 지나고 2010년을 기점으로 반도체가 다시 살아나기 시작하였으나, 결코 2006년의 그 정점을 회복할 수는 없었으며, 투자한지 8년 가까이 세월이 흐른 2014년 현재에도 이 회사는 블랙스톤의 그 수 많은 포트폴리오 회사들 중 가장 큰 골치덩이로 남아 있다. (**프리스케일은 2006년 LBO로 상장폐지가 된 이후 5년만인 2011년 5월24일, 뉴욕증권거래소(NYSE)에 재상장되었으나, 현재 주가는 주당 22달러 수준이고 시가총액은 67억 달러 수준인 바, 인수당시 가격 대비 완전히 반토막이 나 있는 상태임)

이 프리스케일 투자 케이스는, 현재 줄줄이 엑시트(투자회수)를 준비중인 국내의 수위권 사모펀드들의 향후 행보에 많은 시사점을 준다. 그들이 투자한 일부 포트폴리오들도, 2005년-2008년 사이의 신용시장과 주식시장이 동시에 미쳐 날뛰던 시점에 투자한 포트폴리오들이기 때문이다. 주로 대형 연기금등 기관투자가들이 LP로 참여하고 있는 이들 국내 사모펀드의 포트폴리오 회수가 어떻게 될 지 여부에 따라, 향후 사모펀드 2기 라운드의 승자와 패자가 갈리게 될 것으로 보여진다. “승자의 저주”를 피하는 투자가 최고의 투자임은 명백해 보인다. 심지어, 누가 보더라도 세계 최강의 사모펀드인 블랙스톤마저도, 프리스케일 같은 (물론 아직 최종 엑시트를 한 것은 아니지만, 이 시점 현재까지는 실패한 걸로 보여지는) 투자를 한 적이 있음을 이제 시장이 알고 있기 때문이다.

신한금융지주 전략기획 부문 팀장

[약력]
- 1969년생. 연세대학교법학과 및 동 대학원 법학석사 취득. 성균관대학교 법학박사 과정 수료.
- JP모건, BNP파리바, HSBC 등 글로벌IB에서 근무하였고, KDB대우증권 고유자산운용부장, 삼성증권 IB본부 이사를 거쳐 현재 신한금융지주 전략기획부문 팀장으로 재직 중.
- 저서 및역서로 "KKR스토리", "풀스골드", "헤지펀드열전", "헤지펀드의진실; 펀드메니저의 고백", "사모펀드의제왕", "포스너가 본 신자본주의의 위기"등다수. 한국경제신문 등에 정기칼럼 기고.





[한경+ 구독신청] [기사구매] [모바일앱]  ⓒ '성공을 부르는 습관' 한경닷컴, 무단 전재 및 재배포 금지