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민지희 미래에셋증권 채권애널리스트
연방정부 셧다운과 경제지표의 부재
지난 1일부터 시작된 미 연방정부 셧다운이 20일 이상 지속되고 있다. 백악관에서는 이르면 금주 중으로 임시 예산안 통과 가능성이 있다고 언급했다. 셧다운이 길어지면서 중요한 경제지표 발표가 미뤄지고 있다. 10월 FOMC(현지시간 10/28~29일) 전까지 확인돼야 할 고용, 소매 판매 등이다. 10월 미국 채권시장은 지표 확인이 어려운 상황에서 연준 위원 발언에 주목하며 등락했다.10월 미국 중앙은행(Fed) 위원들의 발언과 9월 연방공개시장위원회(FOMC) 의사록에서는 고용과 인플레 위험의 균형을 잡는 게 중요하다는 입장이 확인됐다. 인플레 리스크가 상존하고 있지만 아직 크게 높아지지 않은 상황에서 고용시장 리스크에 대응해야 한다는 의견이다. 코어 소비자물가지수(CPI)는 최근 몇 개월간 전월 대비 0.3% 수준으로 높아졌다. 반면 비농업 일자리 수는 3개월 평균 전월 대비 2.9만개가량 늘어나며 크게 줄었다(1분기 평균: 11.1만개).
노동시장 하방 위험에 대응하기 위해 10월 FOMC에서는 25bp(1bp=0.01%포인트) 금리 인하가 예상된다. 당분간 기업들은 점진적인 가격 인상 방식을 통해 관세 비용 부담에 대응할 가능성이 높다. 9월 코어 CPI가 시장 예상대로 전월 대비 0.3% 상승하는 수준에 그친다면 연준은 연속 금리 인하를 통해 노동시장 약세에 대응할 가능성이 높다.
관세 비용을 지불할 주체
노동시장 둔화 압력이 높아졌지만 3분기 경제성장률은 전기 대비 연율 3%대로 추정된다. 아직 소비나 개인소득 증가세가 비교적 나쁘지 않은 수준이기 때문이다. 당초 일각에서는 관세 부담 증가에 따라 가격이 인상되면서 소비도 크게 둔화할 가능성이 높아질 수 있다고 전망했다. 그러나 노동시장의 높은 명목임금 상승률과 함께 소매업체 가격 인상 폭이 크지 않은 경우 소비 증가세가 지속되고 있는 것으로 확인된다.피터슨 국제경제연구소는 관세 부담의 주체에 관한 보고서(“Who is paying for Trump’s tariffs? So far, it’s US businesses.”, 9/16)에서 Cavallo 외 2인(2025) 연구(“Tracking the Short-Run Price Impact of U.S. Tariffs”) 결과를 인용했다.
해당 논문에서는 미국 내 5개의 대형 소매업체를 대상으로 25년 트럼프 행정부의 관세정책 발표 전 대비 현재까지 소매가격 인상률을 집계했다(그림1). 상품별로 가격 상승 폭을 비교하면 가정에서 활용되는 제품들의 가격 인상 폭이 컸다. 가구, 가전제품, 의류의 소매가격도 관세 부과 이전과 비교하면 현재까지 5% 이상 급등했다. 해당 품목은 주로 중국산 수입품 비중이 크다는 특징이 있고, 연초부터 지금까지 생산자물가지수(PPI)도 크게 상승했다.
커피와 차 종류를 제외하면 식품이나 주류 품목에서 소매가격 인상 폭은 비교적 작은 편이다. 광범위한 품목들에 대해 관세가 부과됐지만, 일부 기업의 경우 그간 쌓아둔 재고 등을 바탕으로 관세 비용 전가를 지연시켰을 가능성이 있다. 또 관세가 부과되면서 PPI가 상승했음에도 불구하고 일부 품목에서는 소매가격 인상 폭이 제한됐다. 가격 인상이 제한적인 품목에서는 기업이 마진 축소를 통해 관세 비용을 어느 정도 흡수해 왔음을 시사한다.
현재까지 소매가격 인상률과 PPI의 누적 월간 물가 상승률을 비교하면 다음과 같다. 식품 및 주류 항목과 그 외 주요 상품 항목들을 구분해 표시했다(그림2~3 참고).
앞서 언급한 논문에서 집계된 주요 식품 항목 12개를 비교했다. PPI 누적 상승률에 비해 소매가격 인상 폭은 대체로 낮은 편이었다. 대부분의 식품 품목들이 검정 점선 아래에 있다.
올해 1월부터 8월까지 커피, 육류, 주류 품목의 누적 PPI 상승률은 5% 이상을 기록했다. 그러나 커피와 차 종류를 제외하면 대부분의 식품 품목에서 관세 이전 대비 현재까지 소매 가격 인상 폭은 2% 미만에 그쳤다. 미국 식품 회사들이 관세로 인한 생산비용 증가를 경험했지만 상당 부분의 비용 부담을 자체적으로 흡수했음을 보여준다. 식품 분야의 소매가격이 소폭 인상에 그치면서 식품 서비스 소매 판매 증가율도 비교적 견고했던 것으로 보인다.
반대로 식품을 제외한 주요 코어 상품 항목은 PPI에 비해 소매가격이 더 크게 인상된 품목 건수가 많았다(그림3).
상품 품목별로 소비자 가격 전가율은 차이가 큰 편이다. 차트의 점선을 기준으로 점선 위에 분포된 품목들은 PPI 대비 소매가격 인상 폭이 크게 나타나는 품목들이다. 의류, 오락 용품, 가전제품, 주택 유지 및 수리 용품 등이 대표적이다. 의류, 오락 용품, 가전제품의 경우 특히 중국에서 수입해 오는 비중이 높다. 중국산 수입품의 경우 소매가격의 점진적인 인상을 견인하고 있다고 판단된다.
꾸준히 지속될 관세 비용 전가
식품업체들은 대체로 관세 비용을 흡수하고 있는 반면, 코어 상품에 해당하는 업체들은 소비자에 대한 비용 전가율이 비교적 높은 편이다. 식품의 경우 생필품에 해당하기 때문에 소매가격 인상률이 높아지면 결국 개인소비지출(PCE) 상승을 견인하게 된다. 커피, 육류, 해산물 등은 소매가격 인상률도 높고 연초부터 PCE 인플레도 꾸준히 상승했다(그림4).코어 상품은 의약품, 애견용품, 섬유를 제외할 경우 8개월간 누적 PCE 인플레 상승률이 2% 이상으로 높아졌다(그림12). 의류 품목은 올해 소매가격이 큰 폭으로 인상됐지만 가격 인상 대비 PCE 인플레 상승 폭이 제한됐다. 소매가격이 인상됐지만 기업들이 큰 폭의 할인 행사를 진행하거나 소비자가 대체재 상품을 구매할 경우 해당 품목에서 PCE 인플레 상승 압력은 완화될 수 있다.
그럼에도 불구하고 장난감, 가구, 가전제품 등 대부분의 품목에서 PCE 인플레 상승 폭이 커졌다. 기업의 소매가격 인상이 점차 소비자들에게 전가되고 있음을 시사한다. 연말까지 수입 비중이 높은 코어 상품 물가 항목의 경우 기업들의 추가적인 비용 전가가 예상된다. 대다수의 연준 위원들이 관세로 인한 인플레 상승 위험을 경계하는 이유다.
상품보다 물가지수에 비중이 더 큰 서비스 항목의 경우 관세로 인한 원자재 가격 상승 등을 반영하면서 월간 인플레 상승 폭이 높아졌다. 8월 CPI에서 자동차 서비스, 항공운임, 대중교통과 같은 운송서비스 상승 폭이 확대된 점에 주목할 필요가 있다. 10월부터 의약품에 100%, 가구에 30% 관세가 부과되는 등 새롭게 품목별 관세가 도입되고 있다. 소비자 가격 전가율이 높은 품목들에 대한 추가적인 관세 도입으로 인해 인플레 상승 압력이 점차 높아질 수 있음에 유의할 필요가 있다.
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