[리서치센터장 인터뷰] 김현 다올투자증권 리서치센터장
최근 코스피가 4000선 전후에서 등락을 반복하면서 ‘고점 형성’ 의견과 ‘추가 상승 가능성’ 전망이 동시에 제기된다. 금리 및 정책 방향성의 불확실성과 미국 연방정부 셧다운에 따른 통계 공백 등이 단기 변동 요인으로 꼽힌다. 반면 반도체 업종의 실적 개선과 인공지능(AI) 관련 수요 확대가 한국 증시의 중장기 성장 전망을 지지하고 있다.
조선·방산, 자동차, 2차전지 등 주요 산업도 글로벌 공급 재편과 기술 패러다임 변화 속에서 과거와 다른 평가 국면에 진입했다는 분석도 나온다. 특히 삼성전자와 SK하이닉스에 집중된 초대형 기업들의 실적 개선은 지수의 ‘절대 고점’을 바라보는 기존 시각을 흔들고 있다. 현재 한국 시장은 어디에 서 있고, 앞으로 어떤 도약이 가능한지 듣기 위해 지난 11월 14일 김현 다올투자증권 리서치센터장을 만났다. 김 센터장은 “지금은 고점 논란보다 구조적 변화의 깊이를 봐야 할 시기”라고 강조했다.
최근 코스피가 4000선에서 등락하는데, 내년 전망은 어떻게 보십니까.
“현재 코스피의 12개월 선행 주가순자산비율(PBR)은 약 1.26배로, 과거 평균 0.94배와 비교하면 30% 정도 디스카운트가 해소된 상태입니다. ‘이제 싸지 않다’는 말도 틀린 말은 아니지만, 이 수치만으로 ‘여기가 구조적 고점’이라고 단정하긴 어렵습니다. 지금 시장을 흔드는 건 기업 이익이 아니라 금리·정책·데이터 공백입니다. 미국은 연방정부 셧다운 여파로 10월 통계가 비어 있어 미국 중앙은행(Fed)이 금리 결정을 할 때 참고할 데이터가 부족합니다. 우리나라는 얼마 전 이창용 한국은행 총재의 매파적 발언이 채권 금리를 자극해 성장주의 밸류에이션에 부담을 주고 있습니다. 이런 변수들이 단기 변동성을 키우고 있을 뿐입니다.
이익(earning) 측면에서 보면 그림이 다릅니다. 코스피 전체 시가총액은 약 3300조 원, 명목 국내총생산(GDP)은 2500조 원 정도인데, 중요한 건 ‘내년 이익이 얼마나 더 늘어나느냐’입니다. 지금 이익 상향은 대부분 삼성전자, SK하이닉스 두 회사에서 나옵니다. 두 종목이 코스피 시총의 3분의 1 정도를 차지하고 있고, 이익 추정치가 계속 상향되고 있습니다. 금융, 보험 등은 내년 이익 개선이 뚜렷하지 않은 만큼, 당분간 코스피 이익은 반도체 업종 비중이 큰 구조입니다. 따라서 반도체 이익이 지금 수준에서 10~20% 추가로 상향된다면, 코스피 전체 이익도 그만큼 올라가고, 5000포인트라는 숫자는 과장된 상상이 아니라 합리적인 계산 범위 안으로 들어옵니다. 여기에 상법 개정, 노란봉투법 등 한국 시장 특유의 디스카운트 요인이 어느 정도 해소되느냐에 따라 실제 도달 속도와 강도가 결정될 겁니다.”
최근 외국인 매도세 배경 및 향후 수급 전망은 어떻게 보시나요.
“최근 외국인 매도세는 환율 부담이 크게 작용한 것으로 판단됩니다. 그러나 수출 호조와 경상수지 흑자 기조가 이어지고 있어, 향후 Fed의 유동성 안정 정책이 확인되는 과정에서 부담 요인이 점차 완화될 것으로 전망합니다. 또한 AI 버블론 역시 외국인 수급에 영향을 주고 있으나, 글로벌 빅테크 기업들이 채권 발행을 통한 자금조달까지 확대하며 투자를 지속하고 있어 한국의 관련 하드웨어 기업 수요는 유지될 가능성이 높습니다. 더불어 국내 주식형 펀드 설정 잔액이 100조 원을 돌파하고, 고객 예탁금이 90조 원에 근접해 있으며, 정부의 증시 부양 의지가 반복적으로 확인되고 있습니다. 이에 따라 신규 유입 자금이 시장 하방을 지지하는 역할을 수행할 것으로 기대합니다.”
코스피 시장에서 가장 큰 화두는 여전히 반도체입니다. 삼성전자와 SK하이닉스 투자는 여전히 유효할까요.
“최근 반도체 조정의 본질은 한 가지 질문, ‘AI는 버블인가’로 정리됩니다. 만약 AI가 일시적 거품이라면, 반도체를 고점 부근에서 공격적으로 매수할 이유가 없습니다. 반대로 AI가 산업 구조 자체를 바꾸는 패러다임 전환이라면, 현재 주가를 단순히 ‘너무 오른 고점’으로 보기는 어렵습니다. 저는 후자에 가깝습니다. 닷컴버블과 비교하면 차이가 뚜렷합니다. 당시엔 회사 이름에 ‘닷컴’만 붙어도 매출, 이익과 상관없이 주가가 올랐지만, 지금은 미국의 ‘매그니피센트 7’ 등 극소수 초대형 기업만 시가총액의 상당 부분을 차지하며 AI, 클라우드, 데이터센터를 주도하고 있습니다.
한국도 마찬가지로, 모든 AI 테마주가 아니라 실제로 설비, 기술, 수요를 장악하고 있는 삼성전자, SK하이닉스 같은 핵심 기업에만 자금이 집중되고 있습니다. AI는 추가 인력 투입 없이 생산성과 효율을 비약적으로 끌어올리는 기술입니다. 증기기관, 전기, 내연기관이 그랬듯이 업무 방식과 비용 구조를 다시 쓰게 만드는 수준의 변화입니다. 이런 변화는 1~2년짜리 테마가 아니라 수십 년에 걸친 산업혁명급 흐름입니다. 수요·공급 측면에서도 AI 서버, 데이터센터, 고성능 메모리 수요는 계속 늘어나는 반면, 반도체 공장을 짓고 양산까지 가는 데는 시간이 오래 걸립니다. 용인 클러스터, 미국·대만 증설 모두 일정이 불확실하고, 전력·환경·규제 이슈가 얽혀 있습니다.
즉, 수요는 구조적으로 증가하는데 공급은 단기간에 크게 늘리기 어려운 구조입니다. 다시 말해, 사이클의 종착점을 따지는 것이 아니라, ‘언제부터 공급 과잉 우려를 본격적으로 고민해야 하느냐’를 가늠하는 국면입니다. 이런 구조에서는 삼성전자의 시가총액이 800조 원, 900조 원, 심지어 1000조 원에 이른다고 해도 그것이 곧바로 거품의 붕괴로 이어질 징조라고 보기는 어렵습니다. 수요가 공급을 초과하고 이익이 꾸준히 늘어난다면, 절대 규모보다는 이익과 밸류에이션의 균형을 봐야 합니다.”
미국과 국내 금리 인하 전망은요.
“미국은 1분기까지 총 100bp 수준의 금리 인하를 단행한 뒤, 물가 흐름을 확인하는 전략을 취할 것으로 예상합니다. 또한 최근 시중 유동성 확보를 위한 추가 대책이 거론되고 있으며, 12월부터는 양적긴축(QT)이 종료될 예정입니다. 이는 만기가 도래한 채권을 재매입하는 조치를 포함하며, 완화적 기조가 지속된다는 의미로 해석됩니다. 한국은행 역시 Fed의 정책 변화가 원·달러 환율의 고점을 형성할 수 있는 변곡점이 될 것으로 판단하고 있으며, 그 과정에서 내수 부양을 위한 정책 전환 가능성을 열어 둘 것으로 보입니다. 이에 따라 한국 기준금리는 내년 1분기에 금리 인하 사이클이 시작될 것으로 예상됩니다.”
올해 크게 오른 조선·방산의 경우는 어떻게 보시나요.
“조선·방산 업종을 보려면 먼저 글로벌 공급 구조를 이해할 필요가 있습니다. 한국, 중국, 일본이 전 세계 건조·수주의 90%를 차지하는데, 현재 중국이 과거처럼 증설하지 않고 구조조정 기조를 유지하고 있다는 점이 매우 중요합니다. 미·중, 중·유럽연합(EU) 갈등 속에서 중국은 수출 의존도를 줄이고 내수를 강화하는 전략으로 전환했고, 14억 인구라는 내수 기반을 바탕으로 ‘버티면 이긴다’는 방향성을 갖고 있습니다. 이런 과정에서 중국은 국영 대형 조선사 중심으로 통폐합을 추진하며 공급을 오히려 줄였고, 한국도 지난 10년간 구조조정을 거치며 빅3 조선소의 인력과 설비가 크게 축소됐습니다.
일본 역시 조선 경쟁력 약화로 공급을 계속 줄여 온 만큼, 글로벌 공급의 대부분을 담당하는 한·중·일 모두가 동시적으로 캐파(CAPA·생산능력)를 축소한 상태입니다. 여기에 예상 밖의 변수로 미국 국방 발주가 부각되고 있습니다. 중국 해군의 함정 수가 미국을 추월하기 시작하면서 미국도 해군 전력 확충의 필요성이 커졌고, 자체 조선업이 약해진 상황에서 한국과 일본의 역량을 활용할 가능성을 본격적으로 검토하고 있습니다. 미국은 국방 예산만 1000조 원 규모이고, 이 중 해군 비중만 200조~300조 원에 달해 신규 발주가 매년 20조~30조 원 수준으로 열릴 수 있습니다. 이는 과거 한국 조선 업체들의 연간 목표였던 300억~400억 달러와 비교해도 매우 큰 시장입니다. 현재 한국 조선사의 주가가 사상 최고 수준임에도, 미국 해군 수요가 얼마나 현실화될지는 아직 확실하지 않기 때문에 시장도 단순한 고점으로 보지 않고 미래 가치가 더 남아 있는 구간으로 해석하고 있습니다.”
아직 저평가 섹터는 무엇이라고 보시나요.
“자동차 업종은 늘 ‘상시 저평가 섹터’라는 말이 따라옵니다. 현대자동차·기아는 최근 관세 리스크 완화 등으로 주가가 올랐지만, 여전히 싸게 볼 수 있는지 질문을 많이 받습니다. 전통적으로 자동차 업종의 낮은 PER(현대차·기아의 장기 평균 PER 5배 내외)은 구조적 이유에서 비롯됩니다. 내연차, 전기차 모두 수요가 폭발적으로 늘기 어려운 산업이고, 차량 내구성 향상과 인구·도시 구조의 변화 둔화로 장기 성장성이 크지 않습니다. 그래서 시장은 자동차 업종 전체에 높은 멀티플을 주지 않았고, ‘꾸준히 팔리지만 성장률은 높지 않은 업종’이라는 인식이 고착돼 왔습니다. 그런데 현대차·기아는 이 전통적 프레임에서 벗어날 수 있는 두 가지 변화를 맞고 있습니다.”
어떤 변화죠.
“첫째, 글로벌 위상 변화입니다. 폭스바겐그룹이 중국 시장 둔화와 전기차 전환 지연 등으로 흔들리는 사이, 현대차·기아는 미국 현지 투자를 확대하며 관세 리스크를 줄이고, 전기차·하이브리드 라인업 강화로 존재감을 확대하고 있습니다. 제네시스는 일부 시장에서 벤츠, BMW와 경쟁 구도를 형성할 정도로 브랜드 프리미엄도 높아졌습니다. 이런 흐름이 이어지면 현대차·기아가 폭스바겐을 제치고 글로벌 2위 그룹으로 부상할 가능성이 점점 시장의 ‘기본 시나리오’에 가까워질 수 있습니다. 이는 기존의 만성 저평가 프레임을 깨는 강력한 요인입니다. 둘째는 정의선 회장의 모빌리티 그룹 전략입니다.
현대자동차그룹은 자동차 제조사를 넘어 로봇, 도심항공교통(UAM), 자율주행, 도시 모빌리티까지 확장하는 미래 비전을 선제적으로 실행하고 있습니다. 이는 전통 자동차 제조사 대비 명확한 차별점이며, 투자자 관점에서 ‘미래 성장성에 멀티플을 줄 수 있는 기업’으로 인식이 바뀔 여지가 있습니다. 최근 주가 상승은 관세·정책 리스크 완화로 빠진 부분을 되돌리는 성격이 강합니다. 진짜 리레이팅은 미국 투자 성과와 글로벌 시장 점유율 확대가 실적에 명확히 반영되는 순간부터 본격화될 것입니다. 저는 현대차·기아가 이 구간에 점점 가까워지고 있다고 보고 있으며, 자동차 업종을 ‘항상 싸서 싸게 거래되는 업종’으로 보는 과거 시각은 점차 유효성이 떨어지고 있다고 생각합니다.”
2차전지는 한때 거품의 상징처럼 급락했다가, 최근 다시 반등했습니다. 이번 반등은 이전과 무엇이 다르다고 보십니까.
“2차전지는 지난 몇 년간 고평가와 급락을 오가며 가장 극적인 사이클을 겪은 섹터입니다. 과거에는 ‘니켈·코발트·망간(NCM) 기반의 고성능은 한국, 저가 리튬인산철(LFP)은 중국’이라는 단순 구도가 있었고, 고급 전기차는 결국 NCM을 쓸 것이라는 기대가 컸습니다. 하지만 실제 시장은 LFP가 값싸고 안전하며 기술 개선 속도도 빨라 빠르게 확산됐고, 전기차 시장이 NCM 중심이 될 것이라는 가정은 붕괴했습니다. 여기에 중국의 전기차(EV)·배터리 과잉 공급으로 구조조정이 시작되며 한국 배터리 3사도 NCM+LFP 병행 전략을 채택하게 됐습니다.
최근 반등의 배경은 세 가지입니다. 첫째, 중국 구조조정으로 공급 과잉이 완화될 것이란 기대, 둘째, 탄산리튬 가격 반등으로 출혈경쟁 여력이 줄었다는 점, 그리고 가장 중요한 셋째는 에너지저장장치(ESS) 수요 폭증입니다. AI 시대의 데이터센터 전력 수요가 급증했지만 송·발전 인프라는 빠르게 늘릴 수 없기에, 데이터센터 주변에 ESS를 설치하는 방식이 현실적 해법으로 자리 잡고 있습니다. ESS에는 2차전지가 들어가며, 미국의 중국 배터리 견제 속에서 한국 배터리 기업의 기회도 커졌습니다. 즉, 이번 반등은 EV 회복 기대가 아니라 ‘AI→데이터센터→전력 수요→ESS 확대’라는 새로운 밸류체인에서 비롯된 구조적 재평가에 가깝다는 의미입니다.”
불확실성이 큰 시장에서 개인투자자는 어떤 원칙으로 투자해야 할까요.
“시장은 미래를 앞당겨 반영하는 구조인데 불확실성이 커질수록 그 미래를 보기 힘든 만큼 현 시장 판단이 쉽지만은 않습니다. 그래서 저는 산업을 볼 때 ‘수요를 예측할 수 있는가, 공급을 예측할 수 있는가’를 가장 먼저 따집니다. 수요는 정책·취향·경쟁 환경 변화 등 변수가 너무 많아 예측이 어렵지만, 공급은 공장, 설비, 규제 등 숫자로 확인할 수 있는 정보가 많아 예측이 수월합니다. 이를 기준으로 산업은 크게 세 가지로 나눕니다.
첫째, AI·데이터센터·전력 인프라처럼 수요가 구조적으로 늘어나는 산업, 둘째, 조선업처럼 공급이 구조적으로 줄어드는 산업, 셋째, 이 두 영역 어디에도 뚜렷하게 속하지 않아 구조적 프리미엄을 주기 어려운 산업인데, 이 경우는 사실상 트레이딩 영역에 가깝습니다. 여기에 상장지수펀드(ETF) 중심의 시장 구조 변화도 고려해야 합니다. 지금은 개인과 기관 모두 AI ETF, 2차전지 ETF처럼 테마형 ETF에 투자하면서, 자금이 자연스럽게 각 섹터의 1~2등 대표 기업으로 집중됩니다. 반면 3등·4등 기업이나 중소형 테마주는 ETF에서 비중이 거의 없어 구조적으로 불리합니다. 결국 개인투자자에게 가장 합리적인 전략은 명확합니다. 성장 산업이든 공급 축소 산업이든, 그 분야의 1~2등 대표 기업에 집중하거나 해당 ETF를 활용하는 것입니다. 지금 같은 ETF 중심 수급 환경에서는 ‘대표 기업에 집중하는 전략’이 리스크 관리 측면에서도 가장 유리하다고 판단합니다.”
지수는 사상 최고인데, 개인투자자들은 마이너스라는 말을 많이 합니다. 이 괴리는 어디서 비롯됐다고 보십니까.
“이유는 간단합니다. 지수는 소수 대형주의 움직임에 크게 좌우되기 때문입니다. 지난 몇 년간 지수 상승분 상당 부분을 삼성전자, SK하이닉스가 가져갔고, 조선·방산·일부 전력·원전, AI 직접 수혜주 정도가 뒤를 이었습니다. 하지만 전통 제조, 내수, 중소형주 다수는 여전히 예전 고점도 회복하지 못했습니다. 모든 종목이 고르게 오른 장세가 아니었던 겁니다.
외국인 입장에서는 환율 변수도 큽니다. 코스피가 3200이던 당시 원·달러는 1100원대였고, 지금은 4000선과 1400~1500원대가 겹쳐 있습니다. 달러 기준으로 다시 계산하면, 현재 코스피는 외국인 눈에 예전 고점을 간신히 따라잡았거나 아직 못 미치는 수준에 가깝습니다. 한국 투자자에게는 ‘지수가 너무 많이 올랐다’는 인상이지만, 외국인에게는 ‘달러 기준으론 아직 박스권’일 수 있습니다. 이 괴리가 외국인 수급에 영향을 미치고, 최근 환율 부담으로 외국인 매도가 나오는 이유 중 하나이기도 합니다. 결국 지금 한국 시장은 ‘전체가 고르게 리레이팅된 장세’라기보다, 소수 대형 성장주와 일부 구조적 수혜 업종이 지수를 끌어올린 장세입니다.
지수는 사상 최고이지만, 많은 종목이 여전히 전고점 아래에 있고, 투자자별 체감 차이가 큰 이유가 여기에 있습니다. 그래서 저는 지금을 ‘한국 시장이 이미 리레이팅을 끝낸 상태’라기보다는, 오랫동안 쌓였던 디스카운트가 일부 해소되기 시작한 단계라고 봅니다. 진짜 리레이팅은 더 많은 산업, 기업에 대한 재평가가 뒤따를 때 비로소 이야기할 수 있을 겁니다. 그 과정은 앞으로 몇 년에 걸쳐 차근차근 확인해야 할 과제입니다.”
글 김수정 기자
사진 이승재 기자
최근 코스피가 4000선 전후에서 등락을 반복하면서 ‘고점 형성’ 의견과 ‘추가 상승 가능성’ 전망이 동시에 제기된다. 금리 및 정책 방향성의 불확실성과 미국 연방정부 셧다운에 따른 통계 공백 등이 단기 변동 요인으로 꼽힌다. 반면 반도체 업종의 실적 개선과 인공지능(AI) 관련 수요 확대가 한국 증시의 중장기 성장 전망을 지지하고 있다.
조선·방산, 자동차, 2차전지 등 주요 산업도 글로벌 공급 재편과 기술 패러다임 변화 속에서 과거와 다른 평가 국면에 진입했다는 분석도 나온다. 특히 삼성전자와 SK하이닉스에 집중된 초대형 기업들의 실적 개선은 지수의 ‘절대 고점’을 바라보는 기존 시각을 흔들고 있다. 현재 한국 시장은 어디에 서 있고, 앞으로 어떤 도약이 가능한지 듣기 위해 지난 11월 14일 김현 다올투자증권 리서치센터장을 만났다. 김 센터장은 “지금은 고점 논란보다 구조적 변화의 깊이를 봐야 할 시기”라고 강조했다.
최근 코스피가 4000선에서 등락하는데, 내년 전망은 어떻게 보십니까.
“현재 코스피의 12개월 선행 주가순자산비율(PBR)은 약 1.26배로, 과거 평균 0.94배와 비교하면 30% 정도 디스카운트가 해소된 상태입니다. ‘이제 싸지 않다’는 말도 틀린 말은 아니지만, 이 수치만으로 ‘여기가 구조적 고점’이라고 단정하긴 어렵습니다. 지금 시장을 흔드는 건 기업 이익이 아니라 금리·정책·데이터 공백입니다. 미국은 연방정부 셧다운 여파로 10월 통계가 비어 있어 미국 중앙은행(Fed)이 금리 결정을 할 때 참고할 데이터가 부족합니다. 우리나라는 얼마 전 이창용 한국은행 총재의 매파적 발언이 채권 금리를 자극해 성장주의 밸류에이션에 부담을 주고 있습니다. 이런 변수들이 단기 변동성을 키우고 있을 뿐입니다.
이익(earning) 측면에서 보면 그림이 다릅니다. 코스피 전체 시가총액은 약 3300조 원, 명목 국내총생산(GDP)은 2500조 원 정도인데, 중요한 건 ‘내년 이익이 얼마나 더 늘어나느냐’입니다. 지금 이익 상향은 대부분 삼성전자, SK하이닉스 두 회사에서 나옵니다. 두 종목이 코스피 시총의 3분의 1 정도를 차지하고 있고, 이익 추정치가 계속 상향되고 있습니다. 금융, 보험 등은 내년 이익 개선이 뚜렷하지 않은 만큼, 당분간 코스피 이익은 반도체 업종 비중이 큰 구조입니다. 따라서 반도체 이익이 지금 수준에서 10~20% 추가로 상향된다면, 코스피 전체 이익도 그만큼 올라가고, 5000포인트라는 숫자는 과장된 상상이 아니라 합리적인 계산 범위 안으로 들어옵니다. 여기에 상법 개정, 노란봉투법 등 한국 시장 특유의 디스카운트 요인이 어느 정도 해소되느냐에 따라 실제 도달 속도와 강도가 결정될 겁니다.”
최근 외국인 매도세 배경 및 향후 수급 전망은 어떻게 보시나요.
“최근 외국인 매도세는 환율 부담이 크게 작용한 것으로 판단됩니다. 그러나 수출 호조와 경상수지 흑자 기조가 이어지고 있어, 향후 Fed의 유동성 안정 정책이 확인되는 과정에서 부담 요인이 점차 완화될 것으로 전망합니다. 또한 AI 버블론 역시 외국인 수급에 영향을 주고 있으나, 글로벌 빅테크 기업들이 채권 발행을 통한 자금조달까지 확대하며 투자를 지속하고 있어 한국의 관련 하드웨어 기업 수요는 유지될 가능성이 높습니다. 더불어 국내 주식형 펀드 설정 잔액이 100조 원을 돌파하고, 고객 예탁금이 90조 원에 근접해 있으며, 정부의 증시 부양 의지가 반복적으로 확인되고 있습니다. 이에 따라 신규 유입 자금이 시장 하방을 지지하는 역할을 수행할 것으로 기대합니다.”
코스피 시장에서 가장 큰 화두는 여전히 반도체입니다. 삼성전자와 SK하이닉스 투자는 여전히 유효할까요.
“최근 반도체 조정의 본질은 한 가지 질문, ‘AI는 버블인가’로 정리됩니다. 만약 AI가 일시적 거품이라면, 반도체를 고점 부근에서 공격적으로 매수할 이유가 없습니다. 반대로 AI가 산업 구조 자체를 바꾸는 패러다임 전환이라면, 현재 주가를 단순히 ‘너무 오른 고점’으로 보기는 어렵습니다. 저는 후자에 가깝습니다. 닷컴버블과 비교하면 차이가 뚜렷합니다. 당시엔 회사 이름에 ‘닷컴’만 붙어도 매출, 이익과 상관없이 주가가 올랐지만, 지금은 미국의 ‘매그니피센트 7’ 등 극소수 초대형 기업만 시가총액의 상당 부분을 차지하며 AI, 클라우드, 데이터센터를 주도하고 있습니다.
한국도 마찬가지로, 모든 AI 테마주가 아니라 실제로 설비, 기술, 수요를 장악하고 있는 삼성전자, SK하이닉스 같은 핵심 기업에만 자금이 집중되고 있습니다. AI는 추가 인력 투입 없이 생산성과 효율을 비약적으로 끌어올리는 기술입니다. 증기기관, 전기, 내연기관이 그랬듯이 업무 방식과 비용 구조를 다시 쓰게 만드는 수준의 변화입니다. 이런 변화는 1~2년짜리 테마가 아니라 수십 년에 걸친 산업혁명급 흐름입니다. 수요·공급 측면에서도 AI 서버, 데이터센터, 고성능 메모리 수요는 계속 늘어나는 반면, 반도체 공장을 짓고 양산까지 가는 데는 시간이 오래 걸립니다. 용인 클러스터, 미국·대만 증설 모두 일정이 불확실하고, 전력·환경·규제 이슈가 얽혀 있습니다.
즉, 수요는 구조적으로 증가하는데 공급은 단기간에 크게 늘리기 어려운 구조입니다. 다시 말해, 사이클의 종착점을 따지는 것이 아니라, ‘언제부터 공급 과잉 우려를 본격적으로 고민해야 하느냐’를 가늠하는 국면입니다. 이런 구조에서는 삼성전자의 시가총액이 800조 원, 900조 원, 심지어 1000조 원에 이른다고 해도 그것이 곧바로 거품의 붕괴로 이어질 징조라고 보기는 어렵습니다. 수요가 공급을 초과하고 이익이 꾸준히 늘어난다면, 절대 규모보다는 이익과 밸류에이션의 균형을 봐야 합니다.”
미국과 국내 금리 인하 전망은요.
“미국은 1분기까지 총 100bp 수준의 금리 인하를 단행한 뒤, 물가 흐름을 확인하는 전략을 취할 것으로 예상합니다. 또한 최근 시중 유동성 확보를 위한 추가 대책이 거론되고 있으며, 12월부터는 양적긴축(QT)이 종료될 예정입니다. 이는 만기가 도래한 채권을 재매입하는 조치를 포함하며, 완화적 기조가 지속된다는 의미로 해석됩니다. 한국은행 역시 Fed의 정책 변화가 원·달러 환율의 고점을 형성할 수 있는 변곡점이 될 것으로 판단하고 있으며, 그 과정에서 내수 부양을 위한 정책 전환 가능성을 열어 둘 것으로 보입니다. 이에 따라 한국 기준금리는 내년 1분기에 금리 인하 사이클이 시작될 것으로 예상됩니다.”
올해 크게 오른 조선·방산의 경우는 어떻게 보시나요.
“조선·방산 업종을 보려면 먼저 글로벌 공급 구조를 이해할 필요가 있습니다. 한국, 중국, 일본이 전 세계 건조·수주의 90%를 차지하는데, 현재 중국이 과거처럼 증설하지 않고 구조조정 기조를 유지하고 있다는 점이 매우 중요합니다. 미·중, 중·유럽연합(EU) 갈등 속에서 중국은 수출 의존도를 줄이고 내수를 강화하는 전략으로 전환했고, 14억 인구라는 내수 기반을 바탕으로 ‘버티면 이긴다’는 방향성을 갖고 있습니다. 이런 과정에서 중국은 국영 대형 조선사 중심으로 통폐합을 추진하며 공급을 오히려 줄였고, 한국도 지난 10년간 구조조정을 거치며 빅3 조선소의 인력과 설비가 크게 축소됐습니다.
일본 역시 조선 경쟁력 약화로 공급을 계속 줄여 온 만큼, 글로벌 공급의 대부분을 담당하는 한·중·일 모두가 동시적으로 캐파(CAPA·생산능력)를 축소한 상태입니다. 여기에 예상 밖의 변수로 미국 국방 발주가 부각되고 있습니다. 중국 해군의 함정 수가 미국을 추월하기 시작하면서 미국도 해군 전력 확충의 필요성이 커졌고, 자체 조선업이 약해진 상황에서 한국과 일본의 역량을 활용할 가능성을 본격적으로 검토하고 있습니다. 미국은 국방 예산만 1000조 원 규모이고, 이 중 해군 비중만 200조~300조 원에 달해 신규 발주가 매년 20조~30조 원 수준으로 열릴 수 있습니다. 이는 과거 한국 조선 업체들의 연간 목표였던 300억~400억 달러와 비교해도 매우 큰 시장입니다. 현재 한국 조선사의 주가가 사상 최고 수준임에도, 미국 해군 수요가 얼마나 현실화될지는 아직 확실하지 않기 때문에 시장도 단순한 고점으로 보지 않고 미래 가치가 더 남아 있는 구간으로 해석하고 있습니다.”
아직 저평가 섹터는 무엇이라고 보시나요.
“자동차 업종은 늘 ‘상시 저평가 섹터’라는 말이 따라옵니다. 현대자동차·기아는 최근 관세 리스크 완화 등으로 주가가 올랐지만, 여전히 싸게 볼 수 있는지 질문을 많이 받습니다. 전통적으로 자동차 업종의 낮은 PER(현대차·기아의 장기 평균 PER 5배 내외)은 구조적 이유에서 비롯됩니다. 내연차, 전기차 모두 수요가 폭발적으로 늘기 어려운 산업이고, 차량 내구성 향상과 인구·도시 구조의 변화 둔화로 장기 성장성이 크지 않습니다. 그래서 시장은 자동차 업종 전체에 높은 멀티플을 주지 않았고, ‘꾸준히 팔리지만 성장률은 높지 않은 업종’이라는 인식이 고착돼 왔습니다. 그런데 현대차·기아는 이 전통적 프레임에서 벗어날 수 있는 두 가지 변화를 맞고 있습니다.”
어떤 변화죠.
“첫째, 글로벌 위상 변화입니다. 폭스바겐그룹이 중국 시장 둔화와 전기차 전환 지연 등으로 흔들리는 사이, 현대차·기아는 미국 현지 투자를 확대하며 관세 리스크를 줄이고, 전기차·하이브리드 라인업 강화로 존재감을 확대하고 있습니다. 제네시스는 일부 시장에서 벤츠, BMW와 경쟁 구도를 형성할 정도로 브랜드 프리미엄도 높아졌습니다. 이런 흐름이 이어지면 현대차·기아가 폭스바겐을 제치고 글로벌 2위 그룹으로 부상할 가능성이 점점 시장의 ‘기본 시나리오’에 가까워질 수 있습니다. 이는 기존의 만성 저평가 프레임을 깨는 강력한 요인입니다. 둘째는 정의선 회장의 모빌리티 그룹 전략입니다.
현대자동차그룹은 자동차 제조사를 넘어 로봇, 도심항공교통(UAM), 자율주행, 도시 모빌리티까지 확장하는 미래 비전을 선제적으로 실행하고 있습니다. 이는 전통 자동차 제조사 대비 명확한 차별점이며, 투자자 관점에서 ‘미래 성장성에 멀티플을 줄 수 있는 기업’으로 인식이 바뀔 여지가 있습니다. 최근 주가 상승은 관세·정책 리스크 완화로 빠진 부분을 되돌리는 성격이 강합니다. 진짜 리레이팅은 미국 투자 성과와 글로벌 시장 점유율 확대가 실적에 명확히 반영되는 순간부터 본격화될 것입니다. 저는 현대차·기아가 이 구간에 점점 가까워지고 있다고 보고 있으며, 자동차 업종을 ‘항상 싸서 싸게 거래되는 업종’으로 보는 과거 시각은 점차 유효성이 떨어지고 있다고 생각합니다.”
2차전지는 한때 거품의 상징처럼 급락했다가, 최근 다시 반등했습니다. 이번 반등은 이전과 무엇이 다르다고 보십니까.
“2차전지는 지난 몇 년간 고평가와 급락을 오가며 가장 극적인 사이클을 겪은 섹터입니다. 과거에는 ‘니켈·코발트·망간(NCM) 기반의 고성능은 한국, 저가 리튬인산철(LFP)은 중국’이라는 단순 구도가 있었고, 고급 전기차는 결국 NCM을 쓸 것이라는 기대가 컸습니다. 하지만 실제 시장은 LFP가 값싸고 안전하며 기술 개선 속도도 빨라 빠르게 확산됐고, 전기차 시장이 NCM 중심이 될 것이라는 가정은 붕괴했습니다. 여기에 중국의 전기차(EV)·배터리 과잉 공급으로 구조조정이 시작되며 한국 배터리 3사도 NCM+LFP 병행 전략을 채택하게 됐습니다.
최근 반등의 배경은 세 가지입니다. 첫째, 중국 구조조정으로 공급 과잉이 완화될 것이란 기대, 둘째, 탄산리튬 가격 반등으로 출혈경쟁 여력이 줄었다는 점, 그리고 가장 중요한 셋째는 에너지저장장치(ESS) 수요 폭증입니다. AI 시대의 데이터센터 전력 수요가 급증했지만 송·발전 인프라는 빠르게 늘릴 수 없기에, 데이터센터 주변에 ESS를 설치하는 방식이 현실적 해법으로 자리 잡고 있습니다. ESS에는 2차전지가 들어가며, 미국의 중국 배터리 견제 속에서 한국 배터리 기업의 기회도 커졌습니다. 즉, 이번 반등은 EV 회복 기대가 아니라 ‘AI→데이터센터→전력 수요→ESS 확대’라는 새로운 밸류체인에서 비롯된 구조적 재평가에 가깝다는 의미입니다.”
불확실성이 큰 시장에서 개인투자자는 어떤 원칙으로 투자해야 할까요.
“시장은 미래를 앞당겨 반영하는 구조인데 불확실성이 커질수록 그 미래를 보기 힘든 만큼 현 시장 판단이 쉽지만은 않습니다. 그래서 저는 산업을 볼 때 ‘수요를 예측할 수 있는가, 공급을 예측할 수 있는가’를 가장 먼저 따집니다. 수요는 정책·취향·경쟁 환경 변화 등 변수가 너무 많아 예측이 어렵지만, 공급은 공장, 설비, 규제 등 숫자로 확인할 수 있는 정보가 많아 예측이 수월합니다. 이를 기준으로 산업은 크게 세 가지로 나눕니다.
첫째, AI·데이터센터·전력 인프라처럼 수요가 구조적으로 늘어나는 산업, 둘째, 조선업처럼 공급이 구조적으로 줄어드는 산업, 셋째, 이 두 영역 어디에도 뚜렷하게 속하지 않아 구조적 프리미엄을 주기 어려운 산업인데, 이 경우는 사실상 트레이딩 영역에 가깝습니다. 여기에 상장지수펀드(ETF) 중심의 시장 구조 변화도 고려해야 합니다. 지금은 개인과 기관 모두 AI ETF, 2차전지 ETF처럼 테마형 ETF에 투자하면서, 자금이 자연스럽게 각 섹터의 1~2등 대표 기업으로 집중됩니다. 반면 3등·4등 기업이나 중소형 테마주는 ETF에서 비중이 거의 없어 구조적으로 불리합니다. 결국 개인투자자에게 가장 합리적인 전략은 명확합니다. 성장 산업이든 공급 축소 산업이든, 그 분야의 1~2등 대표 기업에 집중하거나 해당 ETF를 활용하는 것입니다. 지금 같은 ETF 중심 수급 환경에서는 ‘대표 기업에 집중하는 전략’이 리스크 관리 측면에서도 가장 유리하다고 판단합니다.”
지수는 사상 최고인데, 개인투자자들은 마이너스라는 말을 많이 합니다. 이 괴리는 어디서 비롯됐다고 보십니까.
“이유는 간단합니다. 지수는 소수 대형주의 움직임에 크게 좌우되기 때문입니다. 지난 몇 년간 지수 상승분 상당 부분을 삼성전자, SK하이닉스가 가져갔고, 조선·방산·일부 전력·원전, AI 직접 수혜주 정도가 뒤를 이었습니다. 하지만 전통 제조, 내수, 중소형주 다수는 여전히 예전 고점도 회복하지 못했습니다. 모든 종목이 고르게 오른 장세가 아니었던 겁니다.
외국인 입장에서는 환율 변수도 큽니다. 코스피가 3200이던 당시 원·달러는 1100원대였고, 지금은 4000선과 1400~1500원대가 겹쳐 있습니다. 달러 기준으로 다시 계산하면, 현재 코스피는 외국인 눈에 예전 고점을 간신히 따라잡았거나 아직 못 미치는 수준에 가깝습니다. 한국 투자자에게는 ‘지수가 너무 많이 올랐다’는 인상이지만, 외국인에게는 ‘달러 기준으론 아직 박스권’일 수 있습니다. 이 괴리가 외국인 수급에 영향을 미치고, 최근 환율 부담으로 외국인 매도가 나오는 이유 중 하나이기도 합니다. 결국 지금 한국 시장은 ‘전체가 고르게 리레이팅된 장세’라기보다, 소수 대형 성장주와 일부 구조적 수혜 업종이 지수를 끌어올린 장세입니다.
지수는 사상 최고이지만, 많은 종목이 여전히 전고점 아래에 있고, 투자자별 체감 차이가 큰 이유가 여기에 있습니다. 그래서 저는 지금을 ‘한국 시장이 이미 리레이팅을 끝낸 상태’라기보다는, 오랫동안 쌓였던 디스카운트가 일부 해소되기 시작한 단계라고 봅니다. 진짜 리레이팅은 더 많은 산업, 기업에 대한 재평가가 뒤따를 때 비로소 이야기할 수 있을 겁니다. 그 과정은 앞으로 몇 년에 걸쳐 차근차근 확인해야 할 과제입니다.”
글 김수정 기자
사진 이승재 기자
관련뉴스
