정세미: 이 시간은 투자자들이 눈여겨보면 좋을 이슈 진단과 함께, 관심 종목까지 살펴보는 시간인데요. 도움 말씀 위해 <리서치알음, 최성환 대표> 나와주셨습니다. 안녕하세요? 지난 몇 주간 국내 주식시장은 큰 폭의 하락세를 보였다, 하반기를 준비하는 현명한 투자처로 제지업종을 가지고 나오셨네요, 그 이유는?
최성환: 시장이 어려울수록 믿을 수 있을만한 업체를 선별해서 투자해야 합니다.
결국 믿을 것은 실적입니다. 증시가 호황일 때는 고성장 기대감이 높은 업체들에 관심을 많이 갖지만 요즘 같은 하락기에는 저PER, 저PBR 위주의 종목선택이 주를 이룹니다. 우리는 2018년 사상 최대 영업실적을 기록한 섹터인 골판지 산업에 주목하고 있습니다. 아세아제지, 태림포장, 수출포장 등도 마찬가지 올해에도 이런 호실적이 예상되는데 PER 3~4배 수준에서 거래되고 있습니다. 지금 저평가되어 있다고 판단되는 주식들이 많지만 이렇게 섹터가 전반적으로 성장세를 보였는데도 소외받고 있는 것은 무언가 다른 특별한 이유가 있을 것으로 판단됩니다.
정세미: 그렇다면 저평가 이유에는 어떤 것들이 있을까요?
최성환: 1. 정체산업이라는 인식 때문입니다. 우리나라 골판지 사용량이 그렇게 크게 증가할 수 있을까 하는 인식
→사실 지난 10년간 우리나라의 골판지 원지 생산량은 연평균 3.2% 성장하고 있습니다. 이것만 가지고서는 시장이 성장하고 있다고 말하긴 어렵습니다. 하지만 국내 Top5 골판지 계열사들의 매출액 합계를 살펴보면 2017년 22%, 2018년 16% 성장했습니다. 앞으로 플리스틱(비닐) 제로 캠페인 강화 및 택배물동량 확대로 추가성장 가능 전망됩니다. 2. 저평가 요인 두번째로 골판지 업체들이 원가와 판가간의 단순마진을 거두는 스프레드 산업이라는 편견 때문입니다. →사실 이부분이 골판지 업계의 가장 큰 논쟁거리긴 합니다. 대외변수로 골판지의 원재료인 고지가격에 변동이 생기면 수익에 등락 폭이 커지기 때문입니다. 따라서 골판지 업체들의 주가는 매월 발표되는 국내 고지가격에 영향을 받기도 합니다. 고지가격이 떨어지면 이익성장을 예상해 주가가 오르는 현상입니다. 그런데 이제는 이런 염려는 내려놓을 때가 되었습니다. 2017년 국내 골판지 업체들이 원지생산에서 원단, 상자에 이르기까지 모든 과정을 수직계열화하면서 고지가격 변동에도 안정적인 실적 달성이 가능하게 됩니다. 3. 마지막으로 그동안 골판지 업체들의 실적 변동성이 컸습니다. 대부분 중국의 수입량 증감에 영향을 많이 받았는데중국에서 고지 수입량을 늘리면 국내 고지 공급량이 감소해 가격이 상승했고, 원재료 가격 상승으로 수익이 감소하는 모습을 보였습니다. 하지만 이제 중국에서 고지 수입을 2020년까지 전면 금지하겠다고 밝히면서 원재료 가격의 하방 압력이 높은 상태입니다. 2,800만톤(2017)→1,800만톤(2018)→900만톤(2019)→Zero(2020) 여기에 미중간 무역분쟁으로 미국산 폐지에 25% 고율관세가 부과되면서 중국으로 들어가지 못한 물량이 국내로 유입될 가능성까지 높아지고 있는 상황입니다. 지금은 오히려 돌발 수혜요인이 많은 상황입니다.
정세미: 해외 골판지 업체들은 우리나라 골판지 업체 대비 고평가되고 있다던데 사실인가요?
최성환: 해외 골판지 업체들은 이미 대형화되어 안정적인 실적을 기록하고 있습니다. 수익성이 꾸준하게 향상되고 있는 모습 보여주고 있는데, 이는 골판지 상자 제작을 위한 수직계열화가 완성되었다는 것을 의미합니다. 원지, 원단, 상자 업체를 모두 확보하게 되면 재고관리라든지, 가격협상력 증대 등을 통해 안정적인 실적을 거둘 수 있다는 것을 의미합니다. 우리나라도 2017년까지 수직계열화가 완료된 것으로 판단됩니다. 이는 다시 말해 이제는 스프레드 산업으로 치부해서는 안된다는 의미입니다. 이제 골판지 원지 가격을 상위 업체들이 조절할 수 있는 영향력을 갖게 되었기 때문에 원재료 가격 하락으로 인한 효과가 본격화될 전망, 해외 골판지 업체 수준의 평가가 바람직합니다.
정세미: 골판지 산업 재평가가 빠르게 진행될만한 이슈라면?
최성환:
1. 8월말 태림포장 본입찰 실시합니다. 지금 1조원~1.5조원 규모의 매각 희망가가 오르내리고 있는데2018년도 유럽에 태림포장과 비슷한 생산규모를 갖춘 EuroPac이라는 업체가 19억유로(약 2.8조원)에 매각됐습니다. 이를 감안했을 때 희망가 이상의 매각이 성사될 가능성이 높은 상황입니다.
태림포장과 태림페이퍼의 2018년도 순이익은 1,100억원에 달했습니다.
1조원에 매각된다면 PER 10배 수준입니다.
비싸게 팔릴수록 국내 골판지 업체의 가치가 높아질 수 있을 전망입니다. 만약 해외 업체에 인수가 된다면 상황은 더 좋아질 수 있습니다. 담합 등의 문제에서 상대적으로 자유로워 전반적인 판가 상승이 기대됩니다. 여기에 현재 연 5%에 불과한 해외 수출이 확대되면 국내 공급량 부족으로 추가적인 실적개선까지 가능할 것으로 예상됩니다.
정세미: 말씀을 듣고 보니 골판지 업계의 재평가가 기대되는데 특히 주목하고 있는 기업은?
최성환: 국내 골판지 업계 전반의 재평가가 필요하다고 판단하며, 업계에서 가장 높은 수익성을 확보하고 있는 <신대양제지>, <대양제지>, <삼보판지>를 Top-Picks로 제시합니다. <신대양제지>, <대양제지>, <삼보판지> Top-picks 종목들의 올 1분기 영업이익률은 각각 14.6%, 12.0%, 12.6%를 기록했습니다. 타 경쟁업체 대비 뛰어난 수치를 나타낼 수 있었던 주요 원인은 상대적으로 수익성이 높은 골판지원지 부문의 매출비중이 크기 때문입니다. 지난해 영업실적 기준 국내 주요 골판지 업체들의 원지 사업부문 영업이익률은 15~20%, 판지 및 상자 사업부문 영업이익률은 5~8% 수준을 나타냈습니다. 따라서 올해에도 골판지 원지 매출비중이 높은 업체 위주로 실적 차별화가 진행될 전망입니다.
정세미: [트렌트로 읽는 투자] 여기까집니다. 함께해주신 최성환 대표 감사합니다.
최성환: 시장이 어려울수록 믿을 수 있을만한 업체를 선별해서 투자해야 합니다.
결국 믿을 것은 실적입니다. 증시가 호황일 때는 고성장 기대감이 높은 업체들에 관심을 많이 갖지만 요즘 같은 하락기에는 저PER, 저PBR 위주의 종목선택이 주를 이룹니다. 우리는 2018년 사상 최대 영업실적을 기록한 섹터인 골판지 산업에 주목하고 있습니다. 아세아제지, 태림포장, 수출포장 등도 마찬가지 올해에도 이런 호실적이 예상되는데 PER 3~4배 수준에서 거래되고 있습니다. 지금 저평가되어 있다고 판단되는 주식들이 많지만 이렇게 섹터가 전반적으로 성장세를 보였는데도 소외받고 있는 것은 무언가 다른 특별한 이유가 있을 것으로 판단됩니다.
정세미: 그렇다면 저평가 이유에는 어떤 것들이 있을까요?
최성환: 1. 정체산업이라는 인식 때문입니다. 우리나라 골판지 사용량이 그렇게 크게 증가할 수 있을까 하는 인식
→사실 지난 10년간 우리나라의 골판지 원지 생산량은 연평균 3.2% 성장하고 있습니다. 이것만 가지고서는 시장이 성장하고 있다고 말하긴 어렵습니다. 하지만 국내 Top5 골판지 계열사들의 매출액 합계를 살펴보면 2017년 22%, 2018년 16% 성장했습니다. 앞으로 플리스틱(비닐) 제로 캠페인 강화 및 택배물동량 확대로 추가성장 가능 전망됩니다. 2. 저평가 요인 두번째로 골판지 업체들이 원가와 판가간의 단순마진을 거두는 스프레드 산업이라는 편견 때문입니다. →사실 이부분이 골판지 업계의 가장 큰 논쟁거리긴 합니다. 대외변수로 골판지의 원재료인 고지가격에 변동이 생기면 수익에 등락 폭이 커지기 때문입니다. 따라서 골판지 업체들의 주가는 매월 발표되는 국내 고지가격에 영향을 받기도 합니다. 고지가격이 떨어지면 이익성장을 예상해 주가가 오르는 현상입니다. 그런데 이제는 이런 염려는 내려놓을 때가 되었습니다. 2017년 국내 골판지 업체들이 원지생산에서 원단, 상자에 이르기까지 모든 과정을 수직계열화하면서 고지가격 변동에도 안정적인 실적 달성이 가능하게 됩니다. 3. 마지막으로 그동안 골판지 업체들의 실적 변동성이 컸습니다. 대부분 중국의 수입량 증감에 영향을 많이 받았는데중국에서 고지 수입량을 늘리면 국내 고지 공급량이 감소해 가격이 상승했고, 원재료 가격 상승으로 수익이 감소하는 모습을 보였습니다. 하지만 이제 중국에서 고지 수입을 2020년까지 전면 금지하겠다고 밝히면서 원재료 가격의 하방 압력이 높은 상태입니다. 2,800만톤(2017)→1,800만톤(2018)→900만톤(2019)→Zero(2020) 여기에 미중간 무역분쟁으로 미국산 폐지에 25% 고율관세가 부과되면서 중국으로 들어가지 못한 물량이 국내로 유입될 가능성까지 높아지고 있는 상황입니다. 지금은 오히려 돌발 수혜요인이 많은 상황입니다.
정세미: 해외 골판지 업체들은 우리나라 골판지 업체 대비 고평가되고 있다던데 사실인가요?
최성환: 해외 골판지 업체들은 이미 대형화되어 안정적인 실적을 기록하고 있습니다. 수익성이 꾸준하게 향상되고 있는 모습 보여주고 있는데, 이는 골판지 상자 제작을 위한 수직계열화가 완성되었다는 것을 의미합니다. 원지, 원단, 상자 업체를 모두 확보하게 되면 재고관리라든지, 가격협상력 증대 등을 통해 안정적인 실적을 거둘 수 있다는 것을 의미합니다. 우리나라도 2017년까지 수직계열화가 완료된 것으로 판단됩니다. 이는 다시 말해 이제는 스프레드 산업으로 치부해서는 안된다는 의미입니다. 이제 골판지 원지 가격을 상위 업체들이 조절할 수 있는 영향력을 갖게 되었기 때문에 원재료 가격 하락으로 인한 효과가 본격화될 전망, 해외 골판지 업체 수준의 평가가 바람직합니다.
정세미: 골판지 산업 재평가가 빠르게 진행될만한 이슈라면?
최성환:
1. 8월말 태림포장 본입찰 실시합니다. 지금 1조원~1.5조원 규모의 매각 희망가가 오르내리고 있는데2018년도 유럽에 태림포장과 비슷한 생산규모를 갖춘 EuroPac이라는 업체가 19억유로(약 2.8조원)에 매각됐습니다. 이를 감안했을 때 희망가 이상의 매각이 성사될 가능성이 높은 상황입니다.
태림포장과 태림페이퍼의 2018년도 순이익은 1,100억원에 달했습니다.
1조원에 매각된다면 PER 10배 수준입니다.
비싸게 팔릴수록 국내 골판지 업체의 가치가 높아질 수 있을 전망입니다. 만약 해외 업체에 인수가 된다면 상황은 더 좋아질 수 있습니다. 담합 등의 문제에서 상대적으로 자유로워 전반적인 판가 상승이 기대됩니다. 여기에 현재 연 5%에 불과한 해외 수출이 확대되면 국내 공급량 부족으로 추가적인 실적개선까지 가능할 것으로 예상됩니다.
정세미: 말씀을 듣고 보니 골판지 업계의 재평가가 기대되는데 특히 주목하고 있는 기업은?
최성환: 국내 골판지 업계 전반의 재평가가 필요하다고 판단하며, 업계에서 가장 높은 수익성을 확보하고 있는 <신대양제지>, <대양제지>, <삼보판지>를 Top-Picks로 제시합니다. <신대양제지>, <대양제지>, <삼보판지> Top-picks 종목들의 올 1분기 영업이익률은 각각 14.6%, 12.0%, 12.6%를 기록했습니다. 타 경쟁업체 대비 뛰어난 수치를 나타낼 수 있었던 주요 원인은 상대적으로 수익성이 높은 골판지원지 부문의 매출비중이 크기 때문입니다. 지난해 영업실적 기준 국내 주요 골판지 업체들의 원지 사업부문 영업이익률은 15~20%, 판지 및 상자 사업부문 영업이익률은 5~8% 수준을 나타냈습니다. 따라서 올해에도 골판지 원지 매출비중이 높은 업체 위주로 실적 차별화가 진행될 전망입니다.
정세미: [트렌트로 읽는 투자] 여기까집니다. 함께해주신 최성환 대표 감사합니다.
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