끝없는 엔화의 추락…日, 과연 엔저 도박 성공할 수 있나? [국제경제읽기 한상춘]

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입력 2022-04-11 14:10   수정 2022-04-18 07:39

끝없는 엔화의 추락…日, 과연 엔저 도박 성공할 수 있나? [국제경제읽기 한상춘]



지난 3월 미국 중앙은행(Fed) 회의를 계기로 엔화 가치가 그 끝이 보이지 않을 정도로 추락하고 있다. 외형상 이유는 미국과 일본 간의 디커플링 통화정책에 따라 양국 간의 금리차가 벌어지기 때문이다. 금리차와 환차익을 노리는 엔캐리 자금이 미국으로 유입되는 과정에서 엔화를 매도하고 달러화를 사고 있기 때문이다.

<그림 1> VIX 지수와 엔·달러 환율 추이



자료 : 한국은행 동경사무소

최근 엔저 현상에 국제적으로 더 관심이 높은 것은 아베 신조 일본 총리 사임 이후 주춤했던 아베노믹스가 부활하는 것이 아닌가 하는 점이다. 이 점을 알아보기 위해서는 1990년대 ‘대장성 패러다임’과 ‘미에노 야스시 패러다임’에 대한 사전지식이 필요하다. 전자는 ‘엔저와 수출 진흥’으로 상징되나, 후자는 ‘물가 안정과 중앙은행 독립성’으로 대변된다.

1990년대 이후 일본 경제는 ‘복합 불황’에 빠졌다. 수많은 경기침체 요인이 얽히고설켰기 때문이다. 가장 큰 요인은 ‘안전통화 저주(curse under safe haven)’다. 안전통화 저주는 미국 버클리대의 베리 아이켄그린 교수가 주장했던 것으로 경기침체 속에 엔화가 약세가 아니라 오히려 강세가 돼 가뜩이나 어려운 일본 경제를 더 어렵게 하는 현상을 말한다.

1980년대 ‘도요타 자동차’와 ‘소니 전자’로 상장되는 제조업 전성시대 이후 일본 경제의 최대 현안은 ‘당면한 디플레이션 국면을 언제 탈피할 수 있을 것인가’ 하는 점이었다. 일본의 GDP 성장률은 1980년대 연평균 4.7%에서 1990년대 이후 1.2%로 급락한 것은 주로 내수 부진에 기인했던 만큼 디플레이션도 이 요인이 가장 컸던 것으로 지적됐다.

총수요 항목별 GDP 성장률 기여도를 보면 수출은 1970년대 이후 0.5∼0.8%포인트(p) 수준을 유지하고 있는 데 비해 내수 기여도는 1970년대 3.8%p, 80년대 4.0%p에서 1991∼2011년에는 0.5%p로 급락했다. 이 때문에 GDP에서 내수가 차지하는 비중은 1990년에 89.6%에서 2011년에는 80% 밑으로 떨어져 ‘잃어버린 20년’이란 구조적인 문제를 낳았다.

거듭된 정책실수도 침체기간을 연장하는 요인으로 가세됐다. 1990년 이후 무려 25차례가 넘는 경기부양책은 재정여건만 악화시켰다. 기준금리도 ‘마이너스 수준’으로 대폭 인하했으나 경기회복에는 아무런 도움이 되지 않았다. 각종 미명하에 구조조정 정책을 20년 넘게 외쳐 왔으나 효과를 보기는커녕 국민들의 불신만 키워 급기야는 모든 정책이 무력화돼 죽은 시체와 같은 ‘좀비 경제’ 국면으로 추락했다.

일본 경제는 내수부문의 활력을 되찾아 디플레이션 국면에서 탈피하기란 쉽지 않다. 내수 부진이 고용과 임금 불안정성 증대, 인구 고령화 진전 등 당장 해결하기 어려운 구조적인 요인에 기인하기 때문이다. 정부의 재정여건도 크게 악화돼 1990년대처럼 정부가 민간수요를 적극적으로 대체해 촉진하는데도 임계점을 넘은 지 오래됐다.

내수가 회복되지 않는다면 일본 경제가 당면한 문제를 해결하기 위해서는 경제여건 이상으로 강세를 보이는 엔화 가치가 약세로 돌아서야 가능하다. 집권당인 자민당은 일본 경제가 1990년 이후 장기간 침체된 것은 일본은행 총재였던 미에노가 고집스럽게 물가 안정을 최우선으로 하는 비타협적 통화정책이 가장 큰 요인으로 봤다.

2012년 12월 아베가 자민당 총리로 재집권하자마자 엔저를 통해 성장을 지향하는 구로다 하루히코 현 일본은행 총재를 전격적으로 영입했던 것도 이 때문이다. ‘경기 상황과 통화 가치가 따로 노는 악순환 국면을 차단하는 것이 일본 경기를 회복시키는 최후 방안’이라는 미국 예일대 하마다 고이치 명예 교수의 권고를 받아들여 ‘아베노믹스’를 추진했다.

아베노믹스를 추진한 지도 10년을 맞았다. 당초 의도대로 효과를 거두기보다 국제금융시장 참가자인 각국 간에 갈등만 조장시켜 왔다는 것이 지배적인 평가다. 아베의 엔저 정책이 문제가 되는 것은 바로 이 점이다. 선진국임에도 인위적인 엔저 유도를 통한 경기부양은 경쟁국에게 고스란히 피해를 주는 ‘근린궁핍화 정책’에 해당되기 때문이다.

<그림 2> 일본 경상수지 부문별 내역



자료 : 한국은행 동경사무소

각국의 반발도 지속돼 왔다. 초기에는 브릭스(BRICs)에 이어 독일 등 같은 선진국 간에도 갈등이 심했다. 독일의 경우 일본이 엔저 정책을 포기하지 않을 경우 무역보복조치를 불사하겠다는 입장을 내놓았다. 묵시적으로 엔저를 용인해 왔던 미국도 2018년 하반기 환율 보고서 발표 때부터 더 이상의 엔저 조작은 어렵다는 입장을 거듭 밝혀왔다. 인플레 문제로 최근에 미국의 태도는 엔저를 용인하는 쪽으로 변하고 있다.

일본 내부에서도 여론이 좋은 것만은 아니었다. 가장 타격을 받는 곳은 대책을 엔저로 채산성이 지속적으로 악화돼 왔던 내수업체다. 일본 국민도 수입물가 급등으로 일상생활에서 느끼는 경제 고통이 높아져 왔다. 후쿠시마 원전 사태 이후 전체 에너지원에서 수입 에너지원이 차지하는 비중이 높아졌기 때문이다.

가장 반겨야 할 수출업체의 불만이 누그러지지 않는 점도 주목된다. 장기간 지속된 엔고에 대응하기 위해 수출업체가 해외로 진출해 이제는 ‘기업 내 무역’이 보편화됐다. 수출결제통화도 한때 80%를 웃돌았던 달러 비중을 40% 내외로 낮춰놔 엔저가 되더라도 채산성 개선보다 통상환경만 악화돼 왔기 때문이다.

아베노믹스가 멈추면 곧바로 ‘위기’에 봉착할 것이라는 시각이 계속해서 나오는 것도 이 때문이다. 일본이 지속 가능한 성장기반을 마련하기 위해서는 내수부터 확보돼야 한다. 하지만 엔저 정책은 내수산업을 더 어렵게 한다. 이 상황에서 수출마저 안되면 일본 경제는 걷잡을 수 없는 국면으로 빠져들 수밖에 없다. 일본 정부의 고민도 여기에 있다.

특정 목적을 겨냥해 정책요인만으로 유도된 엔저 정책은 게임 참가자의 협조와 지지가 없으면 추세적으로 정착될 수 없다. 엔저 정책은 중앙은행이 협조하지 않으면 쉽게 무너지는 결정적인 허점을 안고 있다. 아베가 엔저 정책을 추진하면서 일본은행을 거의 강압적인 수준에서 협조를 구해온 것도 바로 이 때문이다.

지난 10년 동안 아베노믹스는 많은 부작용을 안고 있었으나 자국 내에서는 견제할 세력이 없었다. 국제적으로도 이기주의 기승으로 ‘플라자 합의’와 같은 대타협도 없었다. 극약처방인 아베노믹스가 10년 동안 지속돼 왔던 배경이다. 결과는 일본 경제를 후진국으로 전락시켰다는 자기반성이 나오고 있다.

일본, 특히 구로다 하루히코 일본은행 총재는 극단적인 이기주의 정책인 아베노믹스를 버리고 섀플리·로스가 창시한 공생적 게임 이론을 바탕으로 한 새로운 경제정책을 모색해야 후진국 전략 우려를 해소하고 선진국 위상을 되찾을 수 있을 것이라는 요구가 일본 안팎으로 거세게 불고 있다.

2012년 노벨 경제학상 수상자인 로이드 섀플리 캘리포니아 주립대(UCLA) 명예 교수는 특별한 방법론적 설계가 어떻게 시장에서 참가자 모두에게 시스템적으로 해택을 줄 수 있는 지를 설명해 냈다. 동 이론을 토대로 앨빈 로스 하버드 비즈니스 스쿨 교수는 안정성이 어떻게 특정시장 제도의 성공에 영향을 미치는가를 실증적으로 연구해 낸 것으로도 유명하다.

두 교수가 연구했던 ‘안정적 할당과 시장설계에 대한 실증적 연구이론’에서는 공생적 게임 이론을 바탕으로 아베노믹스를 장기간 추진하는 과정에서 나라 안팎으로 외면당하고 있는 일본 경제를 참가자 모두에게 이득이 될 수 있는 방향으로 해결해 낼 수 있는 양식(architecture), 즉 새로운 정책을 모색해야 한다.

환율이란 매개변수로 경쟁국에게 직간접적으로 영향을 주는 정책이 추진 세력과 관계없이 지속될 수 있으려면 ‘공생적’이어야 한다. 하지만 대표적인 근린궁핍화 정책인 아베노믹스는 추진 초기부터 가장 우려됐던 점이 ‘갈라파고스 함정(로빈스 크루스 함정이라고 부른다)’이기 때문이다.

<그림 3> 미국 국채금리와 달러인덱스



자료 : 한국은행 동경사무소

일본이 엔저 정책을 포기하고 인접국과 경쟁국에게 공생적으로 도움될 수 있는 내수 확대책을 추진해야 하는 것도 이 때문이다. 국가채무 누적으로 재정지출에 한계가 있다면 일본 국민에게 ‘저축이 미덕’이 아니라 ‘소비가 미덕’라는 캐츠 플레이스룰 내걸고 ‘부(負)의 저축 준조세’ 등을 통해 내수 진작책을 모색해 나가야 한다. 그것만이 일본 경제가 살 길이다.

한상춘 / 한국경제신문 논설위원·한국경제 TV 해설위원



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