러시아와 우크라이나 간 전쟁이 장기화됨에 따라 국제원자재 가격이 급등하면서 각종 부작용이 본격적으로 나타나고 있다. 그중의 하나가 유가와 주가 간 선순환 효과인 `황금률(golden rule)`이 깨지는 현상이다. 각국의 인플레 변동요인을 보면 코로나 사태 이후 경기순환보다 유가 급등이 더 큰 요인으로 나타났다.
코로나 사태 이후 세계 증시는 칼날 위를 걷는 불안한 상황이 지속돼 왔다. `해로드-도마의 칼날 이론`은 실제성장률과 균형성장률, 잠재성장률이 같은 황금률이 유지돼야 지속 성장이 가능하다고 봤다. 동일한 이치로 주가가 상승하기 위해서는 자금 면에서 `유동성`, 매크로 면에서 `경기`, 마이크로 면에서 `기업실적`이 받쳐줘야 한다는 의미다.
러시아와 우크라이나 전쟁 직전까지 유가가 상승하는데도 증시에 미치는 충격이 작았던 것은 고유가와 금리인상이 겹친 2차 오일쇼크 당시와 달리 각국 중앙은행의 금융완화로 유동성이 오히려 늘어났기 때문이다. 경기 면에서도 지난해 세계 경제 성장률이 5%가 넘은 데다 기업실적도 분기마다 실적치가 예상치를 뛰어넘는 어닝 서프라이즈가 지속됐다.
하지만 러시아와 우크라이나 전쟁 이후 유가(브렌트유 기준)가 100달러를 넘어서면서부터 이런 황금률이 깨지자 원유 공급국과 수요국 모두에게 부담이 되고 있다. 유가 상승을 놓고 3차 원유 전쟁에 비유될 만큼 미국과 러시아 간에 벌어지는 책임 공방이 대표적인 예다. 원유 수요국을 중심으로 유가를 안정시키기 위한 국제협상이 활발하게 전개되고 있는 것도 같은 맥락이다.
국가별로는 하루가 다르게 뛰는 인플레 문제가 최대 현안으로 떠오르고 있다. 그동안 느긋한 입장을 보였던 미국이 인플레 압력을 줄이기 위해 급진적인 출구전략과 강달러 정책을 표방하고 있다. 유럽도 테이퍼링을 조기에 종료하고 금리를 올려 유로화 방어에 나설 태세다. 아시아 국가들도 금리인상과 환시개입을 통해 통화가치를 끌어올리기 위해 안간힘을 쏟고 있다.
한 마디로 자국 통화가치를 끌어올리기 위한 일종의 환율전쟁을 방불케 한다. 종전에는 수출과 경기를 부양하기 위해 자국 통화가치를 경쟁적으로 끌어내리기 위한 환율전쟁이 보편화됐던 때와 달리 최근에 전개되는 환율전쟁은 매우 이례적인 현상이다. 그만큼 고유가에 따른 인플레가 각국에게 부담이 되고 있기 때문이다.
다른 가격변수와 달리 환율은 국별 통화 간 상대가격이기 때문에 각국이 통화가치를 끌어올리기 위해 노력하더라도 모든 통화가 절상될 수는 없다. 특정 통화가치가 오르면 다른 통화가치는 반드시 내려가야 하기 때문이다. 환율전쟁에서 이긴(통화가치 절상) 국가는 `인플레 안정`이라는 전리품을 얻게 되고, 진(절하) 국가는 `인플레 앙등`이라는 후유증을 치러야 한다.
각국이 통화가치를 끌어올리기 위해 추진하고 있는 금리인상과 외환시장 개입은 일종의 긴축정책이기 때문에 경기침체 등과 같은 희생이 따른다. 이달에 발표될 국제통화기금(IMF)의 세계 경제 중간 전망에서는 지난해 10월 4.9%로 내다봤던 올해 세계 경제 성장률을 과연 4% 밑으로 내릴 지 여부가 최대 관심이 되고 있다.
이달 들어 지금까지 발표된 올해 2분기 기업실적을 평가해 보면 `어닝 서프라이즈`보다 `어닝 쇼크`가 될 가능성이 높다. 종전처럼 수출과 경기부양을 위한 환율전쟁이 치러질 때 증시가 가장 먼저 혜택을 받은 점을 감안하면 이번처럼 인플레 안정을 위한 환율전쟁이 심해지면 증시가 가장 빨리 타격을 받을 것으로 보는 것도 이 때문이다.
칼날 위를 타는 무속인이 떨어지면 상처가 깊게 나듯이 거품이 심한 미국 증시에서 유동성과 경기, 실적 등 어느 한 요인에 불안요인이 생기면 하이먼-민스크의 어느 날 갑자기 이론대로 주가가 급락할 상황을 맞을 수 있다. 누니엘 루비니 뉴욕대 교수의 미국 증시 50% 추가 하락설이 나온 것도 이 이유에서다.
<그림 1> 미국 기대인플레이션 추이 (자료 : 한국은행)
다른 각도에서 루비니 교수의 `미국 증시 수직 절벽(I)형 폭락설`이 나온 것을 점검해 보면 세계 경제가 충격적인 상황을 눈앞에 두고 있다. 이달 말에 발표될 2분기 미국 경제 성장률이 마이너스 국면(애틀랜타 연방준비은행 GDP now 모델 -2.1%)으로 떨어진 것으로 추정되고 있기 때문이다.
전미경제연구소(NBER)는 성장률이 두 분기 연속 떨어지면 `경기침체`로 규정한다. 애틀랜타 연은 등의 추정대로 1분기 -1.6%에 이어 2분기 성장률마저 마이너스로 나오면 미국 경기는 이미 침체에 빠졌다고 볼 수 있다. 2분기 들어 8%대의 고공행진이 지속되고 있는 소비자물가까지 감안하면 경기침체도 최악의 상황인 스테그플레이션 국면이다.
가장 당혹스러운 주체는 조 바이든 대통령을 포함한 미국의 경제 각료들이다. 지난 3월 미국 중앙은행(Fed) 회의 이후 장단기 금리 간 역전현상을 계기로 거세게 불었던 침체 논쟁 속에서도 경기를 낙관했기 때문이다. 오히려 경기침체를 충분히 방어할 수 있고 침체되더라도 빠져나올 수 있다는 자신감마저 피력했다.
바이든 경제 각료들의 이런 시각에 대해 미국 학계에서는 ‘마냐냐 경제관’으로 비판해 왔다. 마냐냐(manana)는 스페인어로 `내일은 태양만 뜬다`는 뜻으로 경기 면에서는 지나친 낙관론과 자신감을 비꼴 때 쓰는 용어다. 마냐냐 경제관은 남북전쟁 당시 각료들이 국민을 더 현혹시켰던 마교(魔敎), 즉 `미신 경제학(voodoo economics)`의 일종이다.
7월 회의를 앞두고 Fed의 고민이 더 깊어지고 있다. 경기, 물가, 금리 간 상충관계인 트릴레마에 빠진 Fed가 물가를 잡기 위해 금리를 더 올리면 경기침체가 심해지는 `에클스 실수(Eccles`s failure)`를, 경기침체를 막기 위해 금리 인상을 주저하다간 물가가 더 치미는 `파월의 실수(Powell`s failure)`를 반복할 수 있기 때문이다.
<그림 2> 세계교역신장률과 GDP성장률 (자료 : IMF, 한국은행)
Fed의 고민은 유럽중앙은행(ECB) 포럼에 참가했던 파월 의장의 입을 통해 그래도 노출됐다. 코로나 이후 통화정책 여건은 종전의 이론과 대응방식이 통용되지 않는 뉴노멀 시대에 접어들었다고 그 고충을 호소했다. 파월의 발언 중 가장 관심을 끌었던 것은 `불균형 이론`을 간접적으로 언급한 대목이다.
1980년대 초 스테그플레이션이 나타났을 때 진보 성향의 경제학자들이 주장했던 불균형 이론의 요지는 이렇다. 특정 사건을 계기로 균형점에서 이탈됐을 때 종전의 이론에서는 시장조절기능에 의해 이 점에 수렴된다고 봤다. 하지만 불균형 이론에서는 시장조절기능이 무너져 균형점에 도달되지 않은 상황에서 오랫동안 머물 수 있다고 반박했다.
불균형 이론을 최근의 상황에 적용해 보면(그림 참조) 러시아와 우크라이나 전쟁 등과 같은 사태로 불확실해진 미래를 대비하기 위해 소비자들이 절약할 때는 균형점에서 이탈해 초과공급이 발생한다. 이때 균형이론에서는 가격이 하락해 소비가 늘고 공급이 줄어들어 초과공급이 해소되면서 균형점에 다시 수렴한다.
하지만 불균형 이론에서는 가격이 떨어지지 않음에 따라 수요가 늘어나지 않는 대신 공급도 줄어들지 않아 초과공급은 그대로 재고로 누적된다. 최근 미국 유통업체들이 반품을 원하는 소비자들에게 돈은 돌려주되 물건은 되돌려받지 않은 전략(just keep your return)을 구상하고 있는 것도 반품되면 재고가 더 쌓이기 때문이다.
시장조절기능이 작동되지 않은 상황에서 물가를 잡고 성장률을 끌어올리는 방안의 하나로 뷸균형론자들이 제시한 해결책은 `가격(price)`이 아니라 `수량(quantity)`에 의한 조정방식‘이다. 미국 메사추세츠 주립대의 이사벨로 웨버 교수가 스테그플레이션을 해결하는 방안의 하나로 `가격상한제(price cap control system)`를 주장하는 것도 같은 맥락이다.
제이슨 퍼먼 미국 하버드대 교수는 통화정책 여건이 변한 것을 고려하지 않고 물가를 잡기 위해 금리 인상을 고집하면 고용 등에서 많은 고통이 따르는 `희생률(sacrifice ratio)`을 제시했다. 이달 들어 경기와 증시에 극단적인 비관론이 나오자 오히려 양적 긴축(QT) 규모 축소, 금리 인하설이 고개를 드는 것도 이 때문이다.
한상춘 한국경제TV 해설위원·한국경제신문 논설위원
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