굿모닝작전
APEC(아시아 태평양 경제 협력체) 회의가 끝났다. 올해 미국 증시는 고성장·저물가의 신경제 신화로 주가가 크게 올랐던 1990년대 후반의 골디락스 장세를 뛰어넘어 ‘불꽃 장세(fire market)’라는 신조어까지 등장했다. APEC 이후에는 이 같은 장세가 지속될 것인가 하는 점이 우리 서학개미를 중심으로 최대 관심사로 떠오르고 있다.
올해 들어 성장률과 기준금리가 각각 5∽6%대였던 1990년대 후반에 훨씬 못 미치는 2%대, 4% 내외인데도 미국 주가가 당시에 비해 더 오른 것은 글로벌 자금이 미국 증시로 집중적으로 유입됐기 때문이다. 조 바이든 정부에 60% 정도에 머물렀던 글로벌 자금의 미국 증시 유입 비율이 트럼프 취임 이후에는 70%까지 높아지기도 했다.
2차 대전 이후 글로벌 자금이 미국으로 집중적으로 유입됐던 때는 국제금리 간 ‘대발산(GD·Great Divergence)’이 나타났던 시기와 맞물린다. GD가 처음 나타났던 1990년대 후반 이후 상황을 보면 미국 중앙은행(Fed)은 1995년 이후 불과 1년 만에 기준금리를 3.75%에서 6%까지 올렸다. 같은 기간 중 독일의 분데스방크는 5%에서 4.5%로 내렸다.
기준금리 간 GD로 ‘루빈 독트린 시대’라 불릴 만큼 강달러 시대가 전개됐다. 1995년 4월 달러 가치 부양을 위한 역플라자 합의 이후 엔·달러 환율은 79엔에서 148엔까지 급등했다. 고금리·강달러로 자금이탈이 집중됐던 신흥국은 1994년 중남미 외채위기, 1997년 아시아 외환위기, 1998년 러시아 국가부도까지 이어지는 ‘그린스펀·루빈 쇼크’로 시달렸다.
하지만 2024년 하반기 이후 각국 중앙은행은 기준금리를 내리는 피벗을 추진했다. 1990년대 후반 상황이라면 기준금리 간 GD로 미국으로 자금이 유입될 수 있는 여건이 아니다. 꼬리(신흥국 중앙은행)이 몸통(선진국 중앙은행)을 뒤흔드는 웩더독 피벗 추진 과정에서 Fed가 뒤늦게 참여한 시기까지 기준금리 간 차이로 미국으로 자금이 유입될 수 있는 정도였다.
문제는 Fed가 피벗을 추진한 이후 나타나고 있는 ‘수수께끼(conundrum)’ 현상이다. 2024년 9월 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 이후 기준금리를 내렸지만 10년물 국채금리는 상승했다. 같은 기간 중 미국을 제외한 대부분 국가의 국채금리는 하락했다. 1990년대와 달리 시장금리 간 GD가 발생하고 있다.
경제주체 입장에서 기준금리는 ‘보이지 않는 금리’이지만 국채금리는 ‘보이는 금리’다. 영국 파운드화 위기 이후 국제간 자금이동을 주도하고 있는 캐리 트레이드를 보면 기준금리보다 시장금리에 더 민감한 반응을 보였다. 1990년대 후반과 달리 미국이 글로벌 자금의 70%까지 빨아들이는 것도 이 이유에서다.
트럼프 정부가 출범한 이후 시장금리 간 GD는 지속됐다. 감세와 뉴딜 정책, 고관세와 불법 이민 색출 등으로 총수요와 총공급 양면에서 물가가 더 오를 것으로 예상되기 때문이다. 국채 수급 면에서 연방 부채 상한 폐지를 놓고 이미 의회와 격돌을 벌일 만큼 재정적자와 디폴트 우려로 국채 발행이 불가피하다.
펀더멘털과 기준금리를 뛰어넘는 과도한 글로벌 자금 유입으로 주가가 오르는 것은 거품으로 이어질 수밖에 없다. 미국 증시를 이끌어왔던 빅테크 주가는 주가수익비율(PER), 주가순자산비율(PBR)과 같은 종전의 주가평가잣대로 고평가된 지 오래다. 매출액대비 주가비율(PSR), 무형자산대비 주가비율(PPR))과 같은 새로운 주가평가잣대로 미래잠재가치가 높게 평가되면서 빅테크 주가 상승세가 연장되고 있다.
트럼프 정부 출범 첫해 미국 증시는 ‘해로드-도마의 칼날 성장 이론’로 비유된다. 작두를 타는 무속인이 칼날 위에서 떨어지면 큰 상처가 나듯이 ‘불꽃 장세’와 ‘거품 붕괴’ 간 균형을 잘 유지해야 한다. 2026년에도 미국 증시가 불꽃 장세가 지속될 수 있을 것인가? 분명한 것은 2025년보다 주가 상승률은 크게 둔화될 것이라는 점이다.
APEC 회의 이후 미국 증시가 칼날 위를 걸어간다면 한국 증시가 어떻게 될 것인가 하는 점이다. ‘옥토버 서프라이즈’라는 용어가 나올 만큼 APEC 회의가 가시권에 들어온 지난달 15일 이후 코스피 지수가 무려 600포인트 가깝게 오를 만큼 앞으로 한국 증시를 보는 눈이 극과 극으로 양분화되고 있다.
코스피 지수가 다시 3000 밑으로 떨어질 것으로 보는 비관론의 근거는 이렇다. 마이크로 펀더멘털 면에서 PER, PBR 등으로 본 주가 수준이 이제는 고평가 국면이 들어섰다는 것이 주된 근거다. 매크로 펀더멘털 면에서도 잠재 성장률이 하락 속에 올해 성장률이 1% 내외로 낮아져 주가는 내릴 수밖에 없는 것이 또다른 근거다.
하지만 코스피 지수가 5000을 넘어 6000까지 가능하다는 낙관론은 이재명 정부의 친증시 정책 의지가 강한 만큼 단발성에 그쳤던 종전과 달리 집권 내내 이어질 것이라는 점을 우선적으로 꼽고 있다. 탈법정화폐 거래가 확산돼 실질가치와 화폐 기능을 동시에 할 수 있는 금과 함께 주식이 선호될 수밖에 없다는 것도 낙관론자가 제시하는 근거다.
낙관론과 비관론, 한국 증시가 어느 쪽으로 갈 것인가를 알아보기 위해서는 후자의 근거부터 살펴볼 필요가 있다. 한국 증시가 고평가 잣대인 PER, PBR 등은 주가 수준을 사후적으로 평가하는 것이지 미래 상황을 반영하지 못한다. 12개월 예상 PER 등으로 보완하고 있지만 늘어난 예상 이윤이 투자성 비용을 줄인 결과라면 오히려 주가는 떨어진다.
성장률도 그렇다. 외환위기 이후 한국의 잠재 성장률이 지속적으로 하락하는 속에 실제 성장률은 1% 내외까지 떨어졌다. 하지만 코스피 지수는 추세적으로 상승하는 가운데 올해 들어서는 세계 1위가 될 정도로 빠르게 오르고 있다. 앞으로 잠재 성장률과 실제 성장률이 오르지 못하면 이재명 정부가 목표로 하는 코스피 지수 5000은 어렵다고 보는 시각에 쉽게 공감이 가지 않는 것도 이 때문이다.
경제지표만으로 주가를 예측하는 데는 또다른 한계가 있다. 주가 등 금융변수가 실물 경제 실상을 후행적으로 반영하는 얼굴이냐는 점이다. 양적완화(QE) 등으로 금융이 실물을 압도하기 시작했던 금융위기 이후에는 금융변수의 선도 역할이 부각되고 있다. 그랜저 심즈 검증 등을 통해 실물 경제와 주가 간 인과 관계를 보면 역으로 나올 때가 많다.
국민경제 3면 등가 법칙상 경기가 침체돼 있을 때 주가의 선도 기능을 살펴보면 친증시 정책으로 주가가 올라가면 생산 면에서 기업의 자금조달이 용이해져 공급 능력이 확대된다. 지출 면에서는 주가 상승에 따른 자산소득 효과로 확대된 공급 능력이 소진되면 성장률이 올라간다. 경기 순환상 저점, 정점과 같은 전환점에서 주가의 선도 역할이 특히 중요하다.
최근 들어 제3의 경기대책으로 친증시 정책이 선호되는 것도 이 때문이다. 재정정책은 재정적자와 국가채무로, 통화정책은 기준금리와 시장금리 간 수수께끼와 유동성 함정으로 전통적인 케인즈언의 총수요 관리 대책이 한계를 맞고 있다. 그 대신 한국처럼 대주주 요건 완화, 배당소득 분리과세 등 제도 개선을 통해 주가를 끌어올리면 경기를 살릴 수 있다.
친증시 정책으로 가장 효과적인 것은 왜곡된 시장 간 자금이동을 바로 잡는 미세 조정(fine tuning)이다. 이재명 정부가 부동산에 쏠려있는 자금을 증시로 유도하는 정책이 외국인을 중심으로 높게 평가받는 것이 이 근거에서다. 병목 현상이 심한 여건에서 유동성 총량만 늘리면 부동산 투기, 물가 앙등 등의 부작용이 심하게 나타나기 때문이다.
결국 APEC 회의 종료 이후 한국 주가 향방은 친증시 정책의 지속 여부에 따라 좌우될 가능성이 높다. 주가 상승과 펀더멘털 개선 간의 선순환 관계가 형성될 때까지 친증시 정책을 지속적으로 추진하면 이재명 정부가 목표로 하는 코스피 지수 5000 뿐만 아니라 그 이상 수준도 가능할 것으로 기대된다.
한상춘 / 한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문 논설위원
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