채권자경단 '패닉 버튼' 누를까…월가, 반도체 조정장 올지 주시[박신영의 개장전 요것만]

1. 美 장기 국채금리 급등…‘채권 자경단’ 움직임 주시

18일(현지시간) 미국의 장기 국채금리가 다시 가파르게 오르고 있습니다. 17일엔 30년물 국채금리는 2007년 이후 최고 수준을 기록했고, 이날 10년물 금리도 약 4.75%까지 올라 19개월 만에 최고치를 기록했습니다.

이번 금리 상승은 단순히 미국 중앙은행(Fed)의 기준금리 전망 때문만은 아닙니다. 중동 전쟁에 따른 유가 상승과 인플레이션 장기화 우려, 미국의 재정적자 확대, AI 기업들의 대규모 회사채 발행이 동시에 장기금리를 밀어 올리고 있습니다.

특히 미국의 7월 재정적자는 4320억달러로 7월 기준 사상 최대를 기록했습니다. 관세 환급이라는 일시적인 영향을 제외하더라도 실질적인 재정적자는 전년 동기 대비 18% 증가했습니다.

여기에 AI 투자 경쟁도 채권시장에 새로운 부담으로 등장하고 있습니다. 올해 투자등급 기업들의 회사채 발행액은 약 1조5000억달러로 지난해 같은 기간보다 36% 증가했습니다.

노무라에 따르면 빅테크가 올해 발행한 채권만 약 2000억달러입니다. 이는 미국 재무부가 민간 투자자를 대상으로 순발행한 중장기 국채의 약 25%에 해당합니다. 지난해에는 이 비율이 약 5%였는데 불과 1년 만에 5배로 높아졌습니다.

회사채가 국채보다 높은 금리를 제시하면서 투자자들의 자금도 이동하고 있습니다. 최근 알파벳이 발행한 30년 만기 회사채 금리는 6.4%, 메타 관련 데이터센터 채권은 7.5%가 넘는 금리를 제공했습니다.

뱅크오브아메리카는 회사채와 주택저당증권, MBS 공급 증가가 올해 미국 10년물 국채금리를 약 0.3%포인트 끌어올린 것으로 추산했습니다.

흥미로운 것은 미국 정부의 국채 공급 자체는 오히려 감소하고 있다는 점입니다. 바클레이스는 올해 미 재무부의 중장기 국채 순발행이 전년보다 4400억달러 감소한 약 1조2000억달러에 그칠 것으로 전망했습니다. 반면 회사채 순공급은 4740억달러 증가할 것으로 예상됩니다.

과거에는 미국 정부가 채권시장에서 가장 많은 자금을 끌어가는 주체였다면 이제는 AI와 데이터센터에 막대한 돈을 투자하는 빅테크까지 투자자들의 자금을 놓고 경쟁하기 시작한 셈입니다.

야데니 리서치는 이 같은 상황에서 이른바 ‘채권 자경단’의 움직임을 주시하고 있습니다. 채권 자경단은 정부의 과도한 재정지출이나 부채 증가에 반발해 국채를 매도하고 금리를 끌어올리는 투자자들을 뜻합니다.

야데니 리서치는 “아직 패닉 버튼을 누르고 있는 것은 아니지만 채권 자경단이 그 버튼을 누르게 될지 면밀히 지켜보고 있다”고 밝혔습니다.

2. 장기금리가 더 빠르게 오른다…증시에 경고등 켠 ‘베어 스티프닝’

최근 채권시장에서 또 하나 주목할 부분은 ‘베어 스티프닝’입니다.

지난 6월 이후 2년물 국채금리도 상승했지만 30년물 금리가 훨씬 빠르게 오르면서 장단기 금리 차이가 확대되고 있습니다. 이렇게 단기금리도 오르지만 장기금리가 더 빠르게 상승하면서 수익률곡선이 가팔라지는 현상을 ‘베어 스티프닝’이라고 합니다.

과거에도 상당히 드문 현상이었습니다. 1962년 이후 뚜렷한 베어 스티프닝이 나타난 시기는 1986~1987년, 1993~1994년, 1998~1999년, 2020~2022년 등 크게 네 차례였습니다. 이 가운데 세 차례에서 이후 주식시장의 주요 고점이 나타났습니다.

베어 스티프닝이 증시에 부담을 주는 첫 번째 이유는 밸류에이션입니다.

주가는 기업이 미래에 벌어들일 이익과 현금흐름을 현재 가치로 바꿔 평가한 값입니다. 그런데 몇 년 뒤 받을 100원은 지금 받을 수 있는 100원과 같은 가치로 평가하지 않습니다. 미래에 받을 돈인 만큼 일정 비율을 깎아 계산하는데, 이때 적용하는 것이 ‘할인율’입니다.

특히 안전한 미국 국채만 사도 높은 이자를 받을 수 있다면 투자자들은 위험을 감수하고 주식을 보유하는 대가로 더 높은 수익률을 요구하게 됩니다. 장기금리가 오르면 할인율도 높아지고, 할인율이 높아질수록 미래 이익의 현재 가치는 낮아집니다.

따라서 기업의 실적 전망이 똑같더라도 장기금리가 상승하면 투자자들이 인정해주는 적정 주가와 PER이 낮아질 수 있습니다. 특히 먼 미래의 성장 기대가 주가에 많이 반영된 기술주와 성장주가 상대적으로 더 민감합니다.

두 번째는 실제 자금조달 비용입니다. 10년물과 30년물 국채금리는 모기지와 회사채 금리에 영향을 미칩니다. Fed가 기준금리를 추가로 올리지 않더라도 장기금리가 상승하면 가계와 기업이 실제로 부담하는 이자 비용은 계속 올라갈 수 있습니다.

세 번째는 채권이 주식의 강력한 경쟁자가 된다는 점입니다. 안전자산인 미국 장기 국채에서 5%가 넘는 수익률을 받을 수 있다면 비싼 주식을 굳이 살 이유가 줄어듭니다.

다만 과거 네 차례 가운데 세 차례 증시 고점이 나타났다고 해서 이번에도 같은 흐름이 반복된다고 단정할 수는 없습니다. 사례 자체가 적고 당시 경제와 인플레이션 환경도 달랐습니다.

따라서 베어 스티프닝을 당장 주식을 팔아야 한다는 신호라기보다는 장기금리가 어디까지 올라가는지, 그리고 재정적자와 인플레이션, 기간 프리미엄 가운데 무엇이 금리 상승을 주도하고 있는지를 확인해야 한다는 경고 신호로 볼 필요가 있습니다.

3. 마이크론 1000달러 돌파…JP모건 목표가 1540달러

마이크론(MU) 주가가 17일(현지시간) 한 때 1000달러를 돌파했습니다. 애플의 중국 메모리 공급 문제와 앤트로픽의 빠른 매출 성장 등이 AI 메모리 수요 기대를 높이며 주가 상승을 뒷받침했습니다.

현재는 국채금리 상승으로 주가가 다시 압박을 받고 있습니다. 하지만 월가의 마이크론 자체에 대한 기대는 오히려 높아지고 있습니다.

JP모건은 마이크론의 목표주가를 기존 550달러에서 1540달러로 약 세 배 상향하고 ‘비중확대’ 의견을 유지했습니다.

JP모건은 마이크론이 2028회계연도에 주당순이익 154달러를 기록할 것으로 예상하고 있습니다. 여기에 마이크론의 최근 10년 중간 수준인 PER 10배를 적용해 목표주가 1540달러를 산출했습니다.

핵심은 메모리 산업의 구조 변화입니다. 과거 마이크론은 범용 DRAM 가격에 따라 실적이 크게 출렁였지만 이제는 AI 데이터센터에 들어가는 HBM 비중이 빠르게 확대되고 있습니다.

메모리 가격도 강합니다. DDR4와 DDR5 DRAM 현물가격은 최근까지 18주 연속 상승했고, 1테라비트 NAND 가격은 한 주 만에 10% 급등했습니다.

트렌드포스에 따르면 범용 DRAM 계약가격은 올해 1분기 전분기 대비 90% 이상 급등했고 2분기에도 58~63% 추가 상승했습니다.

특히 중요한 점은 생산이 줄어서가 아니라 공급 증가 속도가 AI 중심의 수요 증가를 따라가지 못하고 있다는 것입니다.

삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론이 생산을 늘리고 있지만 HBM과 서버용 DRAM에 생산능력을 우선 배정하면서 범용 DRAM까지 공급이 빠듯해지고 있습니다.

트렌드포스는 올해 DRAM 수요가 공급을 1~2% 웃돌고, 2027년에는 수급 불균형이 오히려 더 확대될 것으로 전망했습니다.

UBS 역시 긍정적인 전망을 유지했습니다. 특히 주목한 것은 HBM 가격입니다.

현재 HBM 계약 상당수는 메모리 가격이 급등하기 전에 체결됐습니다. 앞으로 계약을 갱신할 경우 최근의 가격 상승을 반영해 HBM 평균판매가격과 마진이 추가로 높아질 가능성이 있습니다.

마이크론은 장기계약도 확대하고 있습니다. 전체 매출의 50% 이상을 전략적 고객계약으로 확보한다는 목표입니다. 이 가운데 약 10%는 고객이 물량을 가져가지 않더라도 대금을 지급하는 ‘테이크 오어 페이’ 방식으로 판매할 계획입니다.

이런 장기계약은 과거 메모리 산업의 약점이었던 가격 급락과 실적 변동성을 줄여줄 수 있습니다.

UBS는 보고서 제목을 ‘걱정의 벽을 오르다’로 정했습니다. 국채금리와 높은 주가 등 걱정거리는 계속 나오고 있지만 메모리 업황 자체가 꺾이고 있다는 신호는 아직 확인되지 않았다는 판단입니다.

4. 드러켄밀러도 아마존 매수…모건스탠리 “AWS 매출 1조달러 간다”

스탠리 드러켄밀러가 운용하는 듀케인 패밀리오피스가 2분기 아마존(AMZN) 지분을 크게 늘려 보유액을 약 1억2900만달러까지 확대했습니다.

물론 6월 말 기준 자료이기 때문에 이후 조정장에서 보유량을 어떻게 바꿨는지는 알 수 없습니다. 다만 이번 매수는 아마존의 장기 밸류에이션에 다시 관심을 모으는 계기가 되고 있습니다.

여기에 모건스탠리는 AWS가 앞으로 8~10년 안에 연간 매출 1조달러 규모의 사업으로 성장할 수 있다는 전망을 내놨습니다.

아마존에 대한 ‘비중확대’ 의견을 유지하면서 목표주가도 기존 296달러에서 335달러로 상향했습니다. 보고서 작성 당시 주가 262달러와 비교하면 약 28%의 상승 여력입니다.

흥미로운 것은 모건스탠리가 AWS의 가장 큰 문제를 ‘수요 부족’으로 보지 않는다는 점입니다.

AI 서비스를 사용하려는 고객은 충분한데 이를 처리할 서버와 데이터센터, 특히 전력을 얼마나 빠르게 확보하느냐가 성장 속도를 결정할 것으로 보고 있습니다.

모건스탠리는 아마존이 2026년과 2027년에 각각 약 6~8기가와트의 컴퓨팅 용량을 추가하고, 2027년 이후에는 기본 시나리오에서 매년 약 8기가와트를 추가할 것으로 예상했습니다.

하지만 단순히 전력만 많이 확보한다고 매출 1조달러를 달성하는 것은 아닙니다. 핵심은 확보한 ‘전력 1와트를 얼마나 많은 매출로 바꿀 수 있느냐’입니다.

같은 1기가와트의 데이터센터라도 더 비싼 AI 서비스를 제공하고 서버 가동률을 높인다면 훨씬 많은 매출을 만들 수 있습니다.

이 시나리오가 현실화될 경우 모건스탠리는 장기적으로 아마존 전체 영업이익이 5000억달러를 넘어설 수 있다고 전망했습니다. 기본 목표주가는 335달러지만 낙관적인 시나리오에서는 2027년 말 500달러 이상도 가능하다고 봤습니다.

다만 AI 산업 전체에는 중요한 병목이 있습니다.

블룸버그NEF는 2030년까지 무려 42기가와트 규모에 해당하는 AI 반도체가 데이터센터에 설치되지 못하고 남을 가능성을 제기했습니다.

AI 반도체 생산 속도보다 데이터센터와 전력망을 건설하는 속도가 느릴 수 있기 때문입니다. 숙련된 건설인력 부족과 전력망 연결 지연, 변압기와 발전설비 부족, 냉각장비와 전력장비 공급 부족 등이 모두 병목으로 작용할 수 있습니다.

결국 앞으로 AI 산업에서는 ‘칩을 얼마나 많이 만드느냐’ 못지않게 ‘그 칩을 실제로 꽂아 돌릴 데이터센터와 전력을 얼마나 빨리 확보하느냐’가 중요한 경쟁력이 될 것으로 보입니다.

5. AI 규제 강화에도 코어위브는 웃는다?

미국 정부가 국가안보를 이유로 최첨단 AI 모델에 대한 관리와 점검을 강화하고 있습니다. 하지만 트루이스트증권은 코어위브(CRWV) 같은 AI 인프라 기업은 상대적으로 규제 영향을 덜 받을 수 있다고 평가했습니다.

핵심은 AI 컴퓨팅 수요를 ‘학습’과 ‘추론’으로 나눠 보는 것입니다.

학습은 새로운 AI 모델을 만드는 과정입니다. 오픈AI가 차세대 GPT를 개발하거나 앤트로픽이 새로운 클로드를 만들기 위해 막대한 데이터를 GPU에 넣어 훈련시키는 것이 여기에 해당합니다.

반면 추론은 이미 만들어진 AI를 실제로 사용하는 과정입니다. 챗GPT에 질문하거나 기업이 AI로 고객상담과 코딩, 검색을 하는 것이 모두 추론입니다.

현재 미국 정부가 특히 주목하는 부분은 새로운 최첨단 모델을 개발하는 학습 단계입니다. 규제가 강화되면 새로운 모델 개발과 출시가 늦어지고 이에 따라 학습용 GPU 수요 증가 속도가 둔화될 가능성이 있습니다.

하지만 새로운 모델 개발이 늦어지더라도 이미 만들어진 AI의 사용량은 계속 늘어날 수 있습니다.

기업들이 AI 에이전트와 코딩, 검색, 고객 서비스 등에 AI를 본격적으로 적용하면 AI 사용 횟수가 증가하고 이는 다시 추론용 GPU 수요 증가로 이어집니다.

트루이스트는 학습 수요 증가세가 규제로 둔화되더라도 추론 수요 증가가 상당 부분 이를 상쇄할 수 있다고 보고 있습니다.

이 구조에서 코어위브는 비교적 중립적인 위치에 있습니다.

코어위브는 특정 AI 모델을 만드는 회사가 아니라 엔비디아 GPU가 설치된 데이터센터를 구축해 컴퓨팅 파워를 빌려주는 회사입니다.

오픈AI가 새로운 모델을 학습할 때도 GPU가 필요하고, 기업과 소비자가 기존 AI를 사용할 때도 GPU가 필요합니다.

따라서 어떤 AI 모델 회사가 최종 승자가 될지를 맞히는 것보다 어느 모델이 승자가 되더라도 필요한 GPU와 컴퓨팅 인프라를 공급하는 기업이 상대적으로 규제 위험에서 자유로울 수 있다는 논리입니다.

다만 코어위브에도 별도의 위험은 있습니다. 바로 데이터센터 규제입니다.

미국 일부 지역에서 전력 부족과 전기요금, 환경 문제 등을 이유로 신규 데이터센터 건설을 제한하려는 움직임이 나타나고 있습니다.

이에 대해 마이클 인트레이터 코어위브 CEO는 데이터센터 건설 규제가 AI 인프라 수요 자체를 없애는 것이 아니라 데이터센터가 ‘어디에 지어질 것인지’를 바꾸는 문제라고 주장했습니다.

6. 엔비디아의 새로운 AI 해자…칩에서 ‘자본’으로

엔비디아(NVDA)의 경쟁력이 GPU 성능을 넘어 막대한 자금력과 금융 지원 능력으로 확대되고 있습니다.

엔비디아는 최근 골드만삭스와 아폴로, 블랙스톤, 블랙록 등 월가 대형 금융회사들과 손잡고 엔비디아 GPU를 중심으로 5000억달러 이상의 AI 인프라 금융시장을 구축하는 계획을 발표했습니다.

이어 오픈AI가 오하이오에 건설하는 초대형 데이터센터에도 최대 1050억달러 규모의 금융 지원을 제공하기로 했습니다.

쉽게 말해 엔비디아가 GPU를 판매하는 데 그치지 않고 고객들이 GPU를 살 수 있도록 돈까지 조달해주는 구조를 만들기 시작한 것입니다.

엔비디아가 이런 전략을 펼칠 수 있는 것은 막대한 현금창출력 때문입니다. 최근 분기 잉여현금흐름은 485억달러로 3년 전보다 18배 증가했습니다.

엔비디아는 이렇게 벌어들인 현금 가운데 일부를 AI 모델 개발업체와 네오클라우드, 데이터센터 사업에 다시 투자하고 있습니다.

특히 중요한 것이 GPU의 ‘잔존가치 보장’입니다.

금융회사 입장에서 AI 데이터센터에 돈을 빌려줄 때 가장 큰 걱정 가운데 하나는 GPU가 예상보다 빨리 구형이 돼 담보가치가 떨어지는 것입니다.

엔비디아가 일정 부분의 잔존가치를 보장하면 금융회사의 위험이 낮아지고 AI 기업들은 더 쉽게 대규모 자금을 빌릴 수 있습니다.

젠슨 황 CEO는 GPU를 부동산과 비슷한 금융자산으로 만들겠다는 구상도 제시했습니다.

부동산 투자자가 건물을 매입해 임대료를 받듯이 금융회사가 GPU와 데이터센터에 투자하고 AI 기업이 내는 컴퓨팅 사용료로 투자금을 회수하는 구조입니다.

결국 ‘월가 자금 → AI 데이터센터 건설 → 엔비디아 GPU 구매 → AI 기업의 컴퓨팅 사용료 → 투자자에게 원금과 수익 지급’이라는 금융 생태계를 구축하겠다는 것입니다.

배경에는 경쟁 심화도 있습니다. 구글은 자체 AI 반도체 TPU를 확대하고 있고 AMD 역시 데이터센터 사업을 빠르게 키우고 있습니다.

따라서 엔비디아의 경쟁 방어막, 이른바 ‘해자’가 단순히 GPU 성능에서 금융과 자본력으로까지 확대되고 있다는 분석입니다.

물론 엔비디아가 AI 기업에 투자하고 대출을 보증한 뒤 이들 기업이 다시 엔비디아 GPU를 구매한다면 결국 엔비디아가 자기 돈으로 자기 매출을 만드는 ‘순환금융’ 아니냐는 지적도 나옵니다.

하지만 캔터피츠제럴드는 이를 매출을 인위적으로 만들어내는 구조라기보다 자금 부족으로 AI 인프라 투자가 막히는 것을 금융으로 해결하는 전략에 가깝다고 평가했습니다.

결국 과거의 엔비디아가 ‘좋은 GPU를 만들어 파는 회사’였다면 지금의 엔비디아는 GPU를 만들고, 데이터센터 건설을 지원하고, 월가 자금을 끌어오고, 대출 일부를 보증하고, AI 기업에 투자하면서 엔비디아 GPU를 중심으로 한 생태계 전체를 확대하는 회사로 변하고 있습니다.

엔비디아의 경쟁력이 이제 ‘누가 가장 좋은 GPU를 만드느냐’를 넘어 ‘누가 수천억달러의 자본을 움직여 AI 인프라를 더 빨리 확대할 수 있느냐’로 넓어지고 있다는 의미입니다
뉴욕=박신영 특파원 nyusos@hankyung.com