- 최근 세계 경제는 예상대비 양호한 성장세를 이어오며 올해 말에는 경제성장률이 잠재성장률을 초과하게 되면서 인플레이션 압력이 높아질 것이라는 우려가 제기되고 있음
o 현재까지 발표된 주요국 성장률 확정치를 종합해보면 선진국 경제성장률은 예상치 대비 0.1%p 높은 2.5%를, 신흥국 경제는 예상치 5.5%를 유지했으며, 연간 전체적으로 선진국과 신흥국은 각각 2.3%, 5.3% 성장하면서 작년 세계 경제는 지난 5년 평균 성장률 2.7%를 크게 상회하는 3.3%의 성장률을 기록한 것으로 집계됨
o 세계 경제의 회복세가 지속됨에 따라 주요 예측기관에서는 올해 선진국 경제의 아웃풋 갭은 금융위기 이후 처음으로 디플레이션 갭에서 탈피하여 인플레이션 갭 국면에 진입할 것으로 예상했으며, IMF 분류기준 전체 28개 선진국 중 16개 국가에서 인플레이션 갭이 발생할 것으로 전망됨
o 선진국 경제의 초과 수요에 따른 인플레이션(Demand-Pull Inflation)이 예상되는 가운데 고용시장에서는 취업자 수의 견고한 증가 흐름 지속, 금융위기 이후 연평균 1.8%의 성장에 머물렀던 임금상승률은 올해 2.3%까지 점진적으로 확대될 것으로 예상되고 있음
o 뿐만 아니라 IMF는 1월 경제 전망 보고서를 통해 작년 연간 23.1% 상승했던 국제 유가가 올해 역시 약 11.7% 상승할 것으로 전망했으며, 비석유원자재의 경우 작년과 흡사한 수준으로 유지될 것으로 예상함으로서 비용 측면에서의 인플레이션(Cost-Push Inflation) 역시 촉발될 가능성이 높은 것으로 판단됨
- 본고에서는 수요와 비용 측면에서의 최근 세계 물가 동향을 살펴보고 향후 물가 상승에 따른 파장과 주요 자산군 별 투자매력도를 점검하여 대응전략을 제시하고자 함
◆ 인플레이션 갭 2년차 미국 경제, 물가는 연준의 목표에 점차 가까워질 것
- 미국의 고용시장에서는 금융위기 이후 양호했던 양적 회복세에도 불구하고 부진했던 임금상승률로 인해 임금상승의 수수께끼(Wage Conundrum)라는 표현마저 확산되었으나, 올 들어 임금상승률이 시장 예상치를 크게 상회하게 되면서 향후 물가 상승 압력이 확대될 것으로 예상되고 있음
o 금융위기 당시 10%에 근접했던 실업률은 작년 11월부터 2000년 12월 이후 최저 수준인 4.1%에 유지돼 연준의 자연실업률 추정치 4.6%를 크게 하회하고 있는 상황이며, 구직 포기자 및 비정규직 근로자까지 포함하는 광의의 실업률은 올 1월 0.1%p 상승했으나 금융위기 직전을 하회하는 8.2%를 기록하고 있음
o 1월 비농업부문 신규 취업자 수는 정보(Information) 산업을 제외하고는 양호한 흐름을 보이며 시장 예상치 18만 명을 상회하는 20만 명 증가했으며, 작년 12월 신규 취업자 수는 기존 14.8만 명에서 16만 명으로 조정된 가운데, 최근 3개월 간 비농업부문 신규 취업자 수는 19.2만 명으로 작년 연간 평균 18.1만 명을 상회하며 개선 흐름이 지속되고 있음을 시사하고 있음
o 그동안 고용시장의 양적 개선에도 불구하고 상대적으로 미약했던 임금 상승으로 인해 시장에서는 필립스 곡선의 유효성 논란마저 제기되기도 했으나, 올 1월 시간당 임금상승률은 전년동월대비 2.9% 상승, 시장 예상치 2.6%를 크게 상회하며, 필립스 곡선의 유효성 회복 및 물가 상승에 대한 기대감이 높아지고 있음
- 임금상승률과 더불어 소비자물가 역시 시장 예상치를 크게 뛰어넘으며 향후 물가 상승에 대한 시장 기대치가 더욱 높아지는 상황임
o 미국의 1월 소비자물가(CPI)는 전년동월대비 2.1%, 전기대비 0.5% 상승해 시장 예상치 1.9%, 0.3%를 상회했으며, 근원소비자물가(Core CPI)는 전년동월대비 1.9% 상승하며 2005년 3월 이후 최대치를 기록함
o 2015년 줄곧 1% 미만을 기록해오던 개인소비지출물가지수(PCE)는 작년 초 2%를 상회하게 된 뒤 주춤했으나 3분기 이후 재차 증가하며 올 1월 1.7%를 기록했으며, 연준의 물가 목표의 지표로 삼고 있는 근원 개인소비지출물가(Core PCE)는 작년 1월 1.89%까지 상승한 뒤 소폭 하락했으나, 4분기 들어 증가하기 시작해 올 1월 1.5%를 기록함
o 대표적인 대안 물가지표 역시 작년 4분기 이후 뚜렷한 상승세를 이어오고 있는데, 뉴욕 연준이 다우존스지수, 통화량, 실업률 등의 변수를 고려해 작년 5월 선보인 잠재인플레이션압력지수(UIG)의 경우 올 1월 3.0%를 기록해 2006년 8월 이후 최고치를 경신했으며, 댈러스 연준이 가격 변동률이 가장 높거나 낮은 항목을 제외하여 시산한 물가(Trimmed Mean) 역시 작년 4분기부터 완만하지만 상승세가 확대되는 모습임
- 주요 예측기관 및 투자은행에서는 올해 미국은 경기 개선세가 지속되는 가운데 인플레이션 갭이 점차 확대되면서 물가 상승 압력이 높아질 것으로 전망하고 있음
o 경제가 예상대비 호조를 보임에 따라 미국 의회예산국(CBO)는 미국 경제가 이미 작년 3분기부터 인플레이션 갭으로 전환했다고 추정했으며, IMF의 경우 올해 미국 경제는 인플레이션 갭 2년차 진입, 상대적으로 보수적인 추정치를 제시했던 OECD의 경우 올해가 디플레이션 갭에서 인플레이션 갭으로 전환하는 원년이 될 것으로 전망함
o 또한 IMF는 올해 평균 미국의 소비자물가는 2.1%로 전년대비 소폭증가한 뒤 내년에는 2.6%로 확대, OECD는 근원 개인소비지출물가가 올해 1.7%, 내년 2.1%에 도달해 연준의 목표치에 부합할 것으로 전망함
o 주요 투자은행에서는 최근 임금 및 물가상승세가 예상대비 견고했다는 점에 주목하고 올해 말 근원 개인소비지출물가 전망을 기존 평균 1.7%에서 1.8%로 상향 조정했으며, 특히 일부 투자은행에서는 트럼프 정부의 확장적 재정정책이 구체화될 것이라는 전망을 근거로 물가 상승 폭이 예상보다 커져 빠르면 올해 3분기 중 연준의 목표치를 달성할 것이라는 전망치를 제시함
◆ 유로존과 일본…물가 상승 압력은 올해 말부터 점진적으로 확대될 전망
- 예상대비 견고한 성장 흐름을 반영하듯 유로존에서는 각종 경기 체감지수는 물론 고용시장에서의 구조적 문제점 역시 조금씩 개선되고 있는 것으로 확인됨
o 유로존의 체감 경기를 대변하는 종합 PMI 지수는 1월 58.8%를 기록해 작년 말대비 0.7%p 상승하며 글로벌 금융위기 이전 수준을 회복했으며, 업종별로는 제조업이 1.0%p 하락한 59.6%를 기록했으나 서비스업과 건설업은 각각 1.0%p, 3.7%p 상승한 58.0%, 57.0%를 기록함
o 유로존의 실업률은 2013년 중반 12.1%를 기록한 이후 하락하기 시작해 작년 12월에는 2009년 1월 이후 최저인 8.7%를 기록했으며, 25세 이하의 청년실업률은 2008년 이후 처음으로 18%를 하회하게 되는 등 하향 안정화되는 추세임
o 유로존 실업률은 주요 선진국의 실업률에 비해 여전히 2배가 넘는 수준이지만 금융위기 이전 기록했던 저점인 7.3%를 감안한다면 현 경기흐름에 힘입어 추가 하향 안정화될 가능성이 높으며, 이에 임금 상승 압력 역시 높아질 것으로 판단되는데, 작년 3분기 임금상승률은 1.6%로 주춤했지만 2분기의 경우 2012년 2분기 이후 최고인 2.1%를 기록함
- 물가상승률은 디플레이션 우려에서는 벗어났지만 최근 정체돼 있는 모습임
o 재작년 하반기부터 유로존 물가상승률은 국제 유가 상승 및 경기 회복 기대감에 힘입어 빠르게 상승하며 2%대에 근접했으나 추가 반등에 실패하며 작년 2분기 이후 1%대 중반에 유지되고 있는 상황임
o 특히 최근 3개월 간 유로존의 물가상승률은 하락세가 관찰되는 모습인데, 품목별 기여도를 살펴보면 공산품과 서비스의 기여도가 동기간 0.02%p, 0.04%p 상승했던 반면, 식료품은 0.04%p, 에너지의 기여도는 0.23%p로 크게 감소하며 하락을 부추겼던 것으로 확인됨
o 한편, 최근 에너지의 상대적으로 높은 하락 기여도를 반영하듯 에너지 물가의 하락 분을 제외한 근원물가상승률은 올 1월 소폭 상승했으나, 최근 5년 동안은 여전히 1%대 전후를 횡보하고 있어 본격적인 오름세로 전환하기는 아직까지 이른 것으로 판단됨
- 주요 예측기관 및 투자은행에서는 유로존 경제는 올해 말 또는 내년 초를 기점으로 물가 상승 압력이 조금씩 높아질 것으로 전망하고 있음
o IMF의 경우 2009년 이후 축소되기 시작한 유로존의 아웃풋 갭이 내년을 기점으로 인플레이션 갭으로 전환할 것으로 추정했으며, OECD의 경우 올해부터 유로존 경제는 디플레이션 갭에서 벗어남으로서 수요측 물가 상승 압력이 더욱 높아질 것으로 전망함
o IMF는 올해 유로존의 평균 소비자물가는 1.4%로 작년대비 소폭 감소하겠으나 내년 1.7%로 반등할 것으로 내다봤으며, OECD는 유로존이 동기간 1.5%, 1.7%의 물가상승률을 나타낼 것으로 전망함
- 일본 경제 역시 예상대비 견고한 성장세를 이어오며 현 경기 상황에 대한 낙관적 판단이 확산되고 있으나, 고용시장에서의 임금 상승폭은 여전히 미약한 것으로 판단됨
o 작년 1∼3분기 일본 경제는 전기대비 연율 1.5%, 2.9%, 2.5%의 성장률을 기록한 후 4분기 0.5%에 그쳤으나 11년 만에 처음으로 8분기 연속 플러스 성장률을 이어오며 작년 연간 1.6%의 성장률을 달성했으며, 특히 수출은 올 1월까지 금액기준 14개월 연속, 물량기준으로는 중국을 중심으로 호조를 이어오며 12개월 연속 증가하고 있는 것으로 나타남
o 예상대비 견고한 성장세가 이어짐에 따라 일본은행은 작년 4월 경기상황 판단을 9년 만에 처음으로 ‘확대’로 전환했으며, 작년 4분기 일본은행의 단기경제관측조사(단칸)에서는 전체 업황 판단지수가 16%p를 기록, 1991년 이후 최고치를 경신하며 기업들이 최근 어느 때보다도 경기 상황에 대해 낙관적으로 판단하고 있다는 것을 시사하고 있음
o 낙관적 경기판단을 대변하듯 고용시장 참가율은 이미 금융위기 이전 수준에 근접한 가운데 실업률은 작년 말 2.6%를 기록하며 28년래 최저 수준에 위치해 있으며, 기업의 구인자 수를 시장에서의 구직자 수로 나눈 구인배율은 2013년 1월 1배를 첫 돌파한 이후 작년 11월에는 1.56배를 기록하며 사실상 완전 고용에 도달했음을 나타내고 있음
o 한편 아베 정부는 정규직, 비정규직 불균형을 해소하기 위한 동일노동, 동일임금 가이드라인, 기업 임금 및 최저 임금 인상 등을 도입했으나 명목임금상승률은 여전히 1%대를 하회하고 있는 상황이며, 실질임금상승률은 마이너스 성장세를 기록하고 있음
- 상대적으로 저조했던 임금상승률을 반영하듯 그동안 소비자물가 상승폭은 제한적이었음
o 아베노믹스 시행 직후 일본의 소비자물가상승률은 3% 넘게 오르며 저물가 기조가 회복될 것이라는 기대를 모았으나, 2015년 4월 재정적자 개선을 위해 추진된 소비세 인상 이후에는 하락 국면에 접어들며 재작년 4월부터 9월까지는 마이너스를 기록함
o 소비자물가는 작년 11월까지 줄곧 0%대에 유지돼오다 12월 1.0%, 올 1월에는 1.4%를 기록, 16개월 연속 플러스를 보이며 완만한 상승세를 이어오는 가운데 신선식품과 에너지를 제외한 근원물가의 경우 2∼7월 마이너스를 기록했으나 1월 0.1%를 기록하며 미약하나마 상승함
- 주요 예측기관 및 투자은행에서는 일본 경제 역시 올해 말 또는 내년 초를 기점으로 물가 상승 압력이 조금씩 높아질 것으로 전망하고 있음
o IMF의 경우 일본 경제가 당분간 인플레이션 갭으로 전환하기는 어려울 것이나 디플레이션 갭이 조금씩 축소될 것으로, OECD의 경우 일본 경제가 작년부터 이미 인플레이션 갭으로 전환하여 추가 확대될 것으로 내다봤으며, 일본은행과 내각부 역시 작년 3분기부터 인플레이션 갭으로 전환한 일본 경제의 물가 상승 압력이 향후 조금씩 확대될 것으로 전망함
o IMF는 올해 평균 일본의 소비자물가는 0.5%, 내년에는 1.1%로 반등, OECD는 올해 1.0%, 내년 1.7%까지 반등할 것으로 전망했던 한편 일본은행은 올해 말 소비자물가는 1.9%, 근원 소비자물가는 올해와 내년 말 각각 1.4%와 2.3%를 기록할 것으로 전망해 향후 물가 상승에 대한 강한 기대감을 내비춤
o 한편 주요 투자은행에서는 일본의 올해 세제 개편에서 3%이상 평균 급여 인상 시 세액을 공제하는 법인세 감면 조치를 도입한 것을 고려하여 올해 임금 협상에서 대기업을 중심으로 한 임금 상승 기대감에 힘입어 소비자물가가 올해 말부터 점진적으로 상승할 수 있을 것으로 전망함
◆ 비용 측면에서의 물가 상승/하락 압력 점검…국제 유가를 중심으로
- 주요국 아웃풋 갭이 상승 추세를 이어오며 수요 측면에서의 인플레이션 압력이 높아질 것으로 예상되는 가운데 물가의 비용 측면에서는 주요국 소비자물가 전망에 내재되 있는 국제 원자재 가격 변동의 영향력을 추가적으로 고려해볼 필요가 있음
o 이론적으로 국제 원자재 가격의 상승은 일반적으로 수입물가와 생산물가 상승을 촉발시켜 소비자물가 전반의 상승으로 이어지게 되겠지만, 2005년 이후 CRB 전체 원자재가격지수의 전년동월대비 상승률과 세계 소비자물가 상승률의 관계를 단순회귀분석으로 도출해본 결과, 두 변수 간 결정계수는 0.06에 불과해 통계적 연관성은 미약했던 것으로 판단됨
o 따라서 원자재 중에서도 유가가 주요국 소비자물가 산출 시 상당비중을 차지한다는 점을 고려하여 유가를 원자재 가격의 대체변수로서 동일한 분석을 적용해본 결과, 결정계수가 0.24로 상승하며 통계적 연관성이 크게 개선되었는데, 분석 결과 유가가 전년대비 10% 상승할 경우 세계 소비자물가는 약 1∼1.5%p의 상승효과로 이어지는 것으로 나타남
o 국가별 분석 결과를 살펴보면 미국과 유로존은 국제유가가 10% 상승할 시 소비자물가가 각각 평균 약 3.1%p, 2.0%p 상승하게된 것으로 확인되며, 일본의 경우 유가와 소비자물가 간 관계가 미약했던 것으로 나타났는데, 이는 장기간 침체됐던 내수 경제로 인해 유가 변동이 소비자물가 전반으로 파급되기가 상대적으로 어려웠기 때문이었던 것으로 해석될 수 있음
- 주요 예측기관 및 투자은행에서는 작년 말부터 가파르게 상승해온 국제 유가가 소폭 하락내지 현 수준을 유지할 것으로 예상함으로서 향후 비용 측면에서의 가파른 물가 하락 압력 역시 발생할 가능성이 낮을 것으로 판단됨
o 작년 상반기까지만 하더라도 국제 유가는 OPEC 국가의 공급 과잉 해소 노력에도 불구하고 미국 셰일오일 생산량 증가 등 공급 과잉 우려가 지속 대두되며 약세를 시현해왔으나, 하반기 들어 세계 경기 호조 속 △산유국의 감산 노력 지속 △중동 지역에서의 지정학적 리스크 부각 △한파로 인한 미국 원유재고의 가파른 감소가 나타나며 올 1월 중 WTI는 배럴 당 66달러, 브렌트유는 70달러는 넘어섰음
o 1월 말 들어서는 미국의 원유 재고 증가 전환 및 산유량 급증, 2월 들어서는 금융시장에서의 변동성 확대로 인해 WTI는 배럴 당 60달러를 하회하기도 했으나, 이후 재차 상승하며 현재 60달러 초중반 수준에 위치해 있음
o EIA는 올해 세계원유 수요는 미국과 인도를 중심으로 작년대비 1.6% 증가, 공급의 경우 2.1% 증가한 10,001 배럴을 기록해 일일 5만 배럴의 초과 공급으로 전환될 것이나 효과 폭이 미미해 브렌트유 기준 작년 평균 54.4 달러 대비 소폭 증가한 59.7 달러를 기록할 것으로 전망함
o IMF는 연초 전망보고서를 통해 올해 국제 유가 평균은 작년대비 11.7% 상승한 59.2 달러, 2월 26일 조사 기준 주요 투자은행은 세계 경제의 성장 모멘텀이 상승압력으로 지속되는 가운데 셰일오일 증산 등에 따른 공급측면에서의 하방압력으로 인해 연간 WTI는 평균 62.2 달러, 브렌트유는 66.1 달러를 기록할 것으로 예상함
◆ 예상대비 가파른 물가 상승 흐름은 금융시장 변동성을 확대시키는 요인
- 경기 개선에 따른 물가 상승 압력이 증가할 것으로 예상됨에 따라 향후 주요국 중앙은행에서는 금융위기 이후 경기 부양의 목적으로 시행해왔던 비전통적 통화정책의 정상화 논의가 활발해질 전망임
o 비전통적 통화정책을 선제적으로 도입하며 경기 회복 속도가 상대적으로 빨랐던 미국의 경우 2014년 1월 자산매입 규모 축소 결정, 이후 10월 매입 종료, 2015년 12월 첫 금리인상, 작년에는 3차례 금리인상과 10월부터는 대차대조표 축소, 올해는 추가 3∼4회 인상이 있을 것으로 전망되고 있음
o 2014년부터 본격적인 양적완화 정책을 시행해오고 있는 ECB의 경우 월간 자산 매입 규모를 기존 800억 유로에서 600억 유로로 축소하고, 작년 10월에는 올 초부터 9월까지 매입 규모를 300억 유로로 축소시킬 것을 밝혔으며, 올 1월 회의에서는 기존 정책 기조를 유지함으로서 유로존의 물가가 아직까지는 본격적인 상승 압력이 확인되지는 않으나, 예상대비 빠른 경기 개선흐름 속 중기적으로는 상승세를 보일 것으로 전망함
o 일본의 경우 2013년 4월부터 아베노믹스 정책의 일환으로 공격적인 양적완화정책을 시행해오며 향후에도 현 정책 기조를 유지해나가겠다는 입장을 표하고 있으나, 매입 채권 부족 문제 등이 대두되며 일본은행은 재작년 9월 수익률 곡선 통제, 작년 중에는 자산매입규모 축소 역시 진행했던 바 있는데, 최근 시장에서는 일본의 디플레이션 탈피를 근거로 금융완화정책의 재검토 목소리마저 높아지고 있음
- 경기 개선에 따른 물가 상승 압력, 이로부터 비롯된 통화정책 정상화 논의와 금리 상승은 긍정적인 결과물로 해석될 수 있겠지만, 장기간 지속돼왔던 비전통적 통화정책으로 인해 예상치 못했던 물가 상승 흐름과 정상화 정책 가속화에 대한 시장의 인식이 확산될 경우 금융시장의 변동성이 크게 확대될 수 있음에 유의해야 할 것임
o 2013년 5월 미국의 벤 버냉키 연준 의장이 처음으로 자산매입 축소 가능성을 언급했던 당시에는 미국의 장기채 금리가 급등하게 되면서 신흥국 시장에서 대규모 자본유출과 통화가치 및 주식, 채권시장이 동시에 폭락했던 테이퍼 탠트럼(Taper Tantrum)에 발생했던 경험이 있음
o 2015년 5월에는 △독일 국채금리의 과도한 하락 △ECB의 채권 매입 부작용 △유로존 경기 회복 기대에 따른 양적완화 종료 인식이 복합적으로 작용하며 독일 국채금리가 급등하면서 주변국들의 채권시장으로 전이돼 글로벌 채권 매도세와 주식시장 변동성을 촉발했던 분트 탠트럼(Bund Tantrum)이 발생함
o 또한 작년 7월 신트라 연례회의 연설에서는 ECB의 드라기 총재가 자산매입 축소 가능성을 언급하자 독일 국채금리가 급등하고, 유로화 강세 현상이 이어지는 등 금융시장은 민감한 반응을 보였던 바 있음
- 올해 들어서는 예상대비 매파적이었던 FOMC 회의 결과와 더불어 미국의 물가 관련 지표가 예상치를 크게 상회한 것으로 발표되며 향후 연준의 금리인상 속도가 빨라질 것이라는 우려가 제기되면서 2월 중 세계 금융시장의 변동성은 크게 확대되는 모습을 보였음
o 재작년 말부터 큰 폭의 하락 없이 가파른 상승세를 이어오며 고평가 우려마저 확산돼오던 세계 증시는 미국의 물가 상승에 대한 경계감이 높아지며 1월 말 미국채 10년 금리가 그동안 심리적 지지선으로 여겨져 왔던 2.6%를 뛰어넘고 2.9%마저 초과하게 되면서 큰 폭의 조정을 받았음
o 연초 이후 1월 말까지 MSCI 전 세계 주가지수는 6.6%, 선진국과 신흥국은 각각 6.2%, 10.0% 상승했지만 이후 2주간 8.4%, 8.2%, 10.2% 하락하며 연초 이후 상승분을 모두 반납했으며, 조정 과정에서 S&P 500과 코스피는 각각 8.9%, 9.0% 하락, 주가변동성 VIX지수는 유로존 재정위기가 붉어졌던 2011년 8월 43.1pt 이후 최대인 37.3pt까지 급등함
o 이후 세계증시는 제자리를 되찾으며 2월 중순 저점이후 5.5%, 선진국과 신흥국은 각각 5.3%, 6.8% 반등하며 추가 상승 기대감을 높였지만 2월 27일 제롬 파월 신임 연준 의장이 첫 하원 의회 청문회에서 언급했던 미국 경제전망에 대한 상향 조정 판단이 시장에서는 금리인상 가속화 우려로 이어지면서 증시가 또 한 번 크게 조정 받으며 향방에 대한 우려가 확산되고 있음
◆ 주식시장 변동성은 당분간 확대될 수 있겠으나 추세적 상승 흐름은 꺾이지 않을 것
- 물가 상승 압력이 점차 확대될 것으로 예상되며 시장 변동성이 확대되는 현 시점에서 향후 시장 방향성을 가늠해보기 위해서는 경기 국면 단계별 주식을 포함한 주요 자산군별 투자매력도를 점검해볼 필요가 있음
o 성장률과 물가상승률은 동시에 고려한 세계 경기 국면은 크게 ①리플레이션(Reflation) ②회복(Recovery) ③과열(Overheat) ④스태그플레이션(Stagflation)으로 구분되는데 각 국면에서는 ①경기와 물가의 추세적 동반 하락 ②경기 상승 물가 하락 ③경기와 물가의 동반 상승 ④경기 하락, 물가 상승이 관찰됨
o 항목별 추세적 상승/하락 여부를 판단하여 세계 경기 국면을 진단해보기 위해서는 세계 경제성장률과 소비자물가의 5년 이동평균을 각각 산출하여 전년이동평균대비 상승, 하락 여부를 비교함
o IMF 통계 전망치를 기반으로 진행한 평가 결과, 작년부터 시작된 세계 경기 회복 기조는 올해까지 유지되고, 내년에는 과열 국면으로 전환할 것으로 전망되는데, 1980년 이후 세계 경제는 1987∼1988년, 2006∼2007년 두 차례 과열 국면을 경험했던 것으로 확인됨
o 경기 국면별 평가 자산은 크게 △주식 △채권 △원자재 △금 △현금으로 구분했으며, 주식은 MSCI 전 세계 지수(MSCI ACWI Index), 채권은 블룸버그-바클레이즈 채권지수(Bloomberg-Barclays Global Aggregate Bond Index), 원자재는 CRB 원자재지수(CRB Index), 부동산은 IMF 주택가격지수(IMF Global House Price Index, 현금은 전년대비 물가상승률 변동분을 토대로 구매력 증감여부를 평가함
- 평가결과 경기 회복국면에서 주식은 가장 투자매력도가 높은 자산이자 과열 국면에서 역시 높은 수익률을 거둔 것으로 평가되며, 원자재는 경기 과열 측면에서, 금과 채권은 경기 둔화 과정에서 높은 매력도를 지닌 것으로 확인할 수 있음
o 주식의 경우 1995년 이후 약 6차례의 저물가를 동반한 경기 개선 과정에서 기업 이익 증가는 물론 및 투자가 활발해지며 주가가 가파르게 상승했던 경향이 확인되는데, 과열 구간에서 역시 이러한 상승 추세가 이어지나 물가 상승 부담이 커지며 이익 축소에 대한 우려가 증가하며 상승 속도가 점차 둔화되는 흐름이 관찰됨
o 채권은 물가 상승 과정에서 실질 이자율과 실질 가치가 훼손되며 주로 경기 과열국면에서 상대적 매력도가 떨어지나 리플레이션 국면에서는 주로 강세를 보이는데, 채권 종류별로는 리플레이션과 스태그플레이션에서는 국채, 회복 국면에서는 회사채, 과열 국면에서는 하이일드채가 상대적으로 높은 수익률을 거둔 것으로 분석됨
o 원자재는 주로 경기 개선에 따른 수요 증대, 물가 상승에 대비한 재고 구축 등에 큰 영향을 받으며 과열기에 크게 상승하게 되는 경향을 보이는데, 이러한 흐름은 특히 산업용 원자재와 금속에서 확인되는 한편, 대표적 안전자산인 금은 경기 하락기에서 투자매력도가 상대적으로 높았던 것으로 확인됨
o 한편 부동산은 경기 개선 및 저물가, 저금리 환경에서 상대적 상승률이 높았고, 상업용 부동산은 물가 상승 및 시중금리 상승에 따른 임대수입을 기대할 수 있겠으며, 현금의 경우 물가 상승에 따른 구매력 감소로 물가 상승 과정에서 수익률이 주로 부진했던 것으로 확인됨
- 이와 같이 향후 물가 상승 과정에서 주식의 투자 매력도가 여전히 유효하다는 것을 주요 가정한다면 최근 시장 조정은 추가 매수의 신호로서 작용할 수 있겠으나, 향후 투자에 있어서는 선별적 접근방식을 취해야할 것으로 판단됨
o 밸류에이션 측면에서 세계 주가지수를 평가해보면 12개월 선행 EPS는 최근 주가 조정에도 불구하고 지속 상향되고 있는 추세이며, PE는 하향 조정되며 밸류에이션 부담이 크게 완화된 것으로 확인됨
o 과거 경기 과열 국면에서는 평균적으로 원자재 가격 상승에 따른 제품 가격 상승의 직접적인 영향을 받아왔던 소재와 에너지 업종이 전체 지수대비 14.5%p, 7.4%p의 우수한 초과 수익률을 거두었던 것으로 확인되며, 인프라 투자와 원자재 거래 활성화 등 간접적인 수혜를 얻을 수 있는 유틸리티와 산업재 역시 10.8%p 1.0%p의 초과수익률을 거두었음
o 반면, 경기 회복국면에서 높은 수익률을 거두었던 IT, 헬스케어, 금융업종의 경우 경기 과열 국면에서는 전체지수대비 각각 2.7%p, 8.5%p, 9.0%p 상대적으로 부진했던 것으로 확인됨
o 2017년 이후 현재까지의 MSCI 세계주가지수를 분해해보면 약 49.0%, 24.3%, 19.4%의 수익률을 기록했던 IT, 금융, 헬스케어 업종이 전체 지수 상승분 105.6pt 증 약 61%인 64.3pt를 차지했으며, 과거 경기 과열 국면에서 높은 수익률을 거두었던 산업재와 소재 역시 최근 상승 흐름이 가팔라진 것이 확인되며 전체 지수 상승폭을 상회하게 되었음
o 한편 에너지업종의 경우 작년 초 대비 12개월 선행 EPS 전망치가 전체 업종 중에서도 가장 높은 182% 상향 조정됨에도 불구하고, 주가는 현재까지 가장 부진한 1.4% 하락을 기록함으로서 경기 개선 및 물가 상승 기대감 속 향후 긍정적 흐름을 보일 가능성이 높을 것으로 기대됨
<한상춘/한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문사 논설위원(<a href="mailto:schan@hankyung.com">schan@hankyung.com)>
o 현재까지 발표된 주요국 성장률 확정치를 종합해보면 선진국 경제성장률은 예상치 대비 0.1%p 높은 2.5%를, 신흥국 경제는 예상치 5.5%를 유지했으며, 연간 전체적으로 선진국과 신흥국은 각각 2.3%, 5.3% 성장하면서 작년 세계 경제는 지난 5년 평균 성장률 2.7%를 크게 상회하는 3.3%의 성장률을 기록한 것으로 집계됨
o 세계 경제의 회복세가 지속됨에 따라 주요 예측기관에서는 올해 선진국 경제의 아웃풋 갭은 금융위기 이후 처음으로 디플레이션 갭에서 탈피하여 인플레이션 갭 국면에 진입할 것으로 예상했으며, IMF 분류기준 전체 28개 선진국 중 16개 국가에서 인플레이션 갭이 발생할 것으로 전망됨
o 선진국 경제의 초과 수요에 따른 인플레이션(Demand-Pull Inflation)이 예상되는 가운데 고용시장에서는 취업자 수의 견고한 증가 흐름 지속, 금융위기 이후 연평균 1.8%의 성장에 머물렀던 임금상승률은 올해 2.3%까지 점진적으로 확대될 것으로 예상되고 있음
o 뿐만 아니라 IMF는 1월 경제 전망 보고서를 통해 작년 연간 23.1% 상승했던 국제 유가가 올해 역시 약 11.7% 상승할 것으로 전망했으며, 비석유원자재의 경우 작년과 흡사한 수준으로 유지될 것으로 예상함으로서 비용 측면에서의 인플레이션(Cost-Push Inflation) 역시 촉발될 가능성이 높은 것으로 판단됨
- 본고에서는 수요와 비용 측면에서의 최근 세계 물가 동향을 살펴보고 향후 물가 상승에 따른 파장과 주요 자산군 별 투자매력도를 점검하여 대응전략을 제시하고자 함
◆ 인플레이션 갭 2년차 미국 경제, 물가는 연준의 목표에 점차 가까워질 것
- 미국의 고용시장에서는 금융위기 이후 양호했던 양적 회복세에도 불구하고 부진했던 임금상승률로 인해 임금상승의 수수께끼(Wage Conundrum)라는 표현마저 확산되었으나, 올 들어 임금상승률이 시장 예상치를 크게 상회하게 되면서 향후 물가 상승 압력이 확대될 것으로 예상되고 있음
o 금융위기 당시 10%에 근접했던 실업률은 작년 11월부터 2000년 12월 이후 최저 수준인 4.1%에 유지돼 연준의 자연실업률 추정치 4.6%를 크게 하회하고 있는 상황이며, 구직 포기자 및 비정규직 근로자까지 포함하는 광의의 실업률은 올 1월 0.1%p 상승했으나 금융위기 직전을 하회하는 8.2%를 기록하고 있음
o 1월 비농업부문 신규 취업자 수는 정보(Information) 산업을 제외하고는 양호한 흐름을 보이며 시장 예상치 18만 명을 상회하는 20만 명 증가했으며, 작년 12월 신규 취업자 수는 기존 14.8만 명에서 16만 명으로 조정된 가운데, 최근 3개월 간 비농업부문 신규 취업자 수는 19.2만 명으로 작년 연간 평균 18.1만 명을 상회하며 개선 흐름이 지속되고 있음을 시사하고 있음
o 그동안 고용시장의 양적 개선에도 불구하고 상대적으로 미약했던 임금 상승으로 인해 시장에서는 필립스 곡선의 유효성 논란마저 제기되기도 했으나, 올 1월 시간당 임금상승률은 전년동월대비 2.9% 상승, 시장 예상치 2.6%를 크게 상회하며, 필립스 곡선의 유효성 회복 및 물가 상승에 대한 기대감이 높아지고 있음
- 임금상승률과 더불어 소비자물가 역시 시장 예상치를 크게 뛰어넘으며 향후 물가 상승에 대한 시장 기대치가 더욱 높아지는 상황임
o 미국의 1월 소비자물가(CPI)는 전년동월대비 2.1%, 전기대비 0.5% 상승해 시장 예상치 1.9%, 0.3%를 상회했으며, 근원소비자물가(Core CPI)는 전년동월대비 1.9% 상승하며 2005년 3월 이후 최대치를 기록함
o 2015년 줄곧 1% 미만을 기록해오던 개인소비지출물가지수(PCE)는 작년 초 2%를 상회하게 된 뒤 주춤했으나 3분기 이후 재차 증가하며 올 1월 1.7%를 기록했으며, 연준의 물가 목표의 지표로 삼고 있는 근원 개인소비지출물가(Core PCE)는 작년 1월 1.89%까지 상승한 뒤 소폭 하락했으나, 4분기 들어 증가하기 시작해 올 1월 1.5%를 기록함
o 대표적인 대안 물가지표 역시 작년 4분기 이후 뚜렷한 상승세를 이어오고 있는데, 뉴욕 연준이 다우존스지수, 통화량, 실업률 등의 변수를 고려해 작년 5월 선보인 잠재인플레이션압력지수(UIG)의 경우 올 1월 3.0%를 기록해 2006년 8월 이후 최고치를 경신했으며, 댈러스 연준이 가격 변동률이 가장 높거나 낮은 항목을 제외하여 시산한 물가(Trimmed Mean) 역시 작년 4분기부터 완만하지만 상승세가 확대되는 모습임
- 주요 예측기관 및 투자은행에서는 올해 미국은 경기 개선세가 지속되는 가운데 인플레이션 갭이 점차 확대되면서 물가 상승 압력이 높아질 것으로 전망하고 있음
o 경제가 예상대비 호조를 보임에 따라 미국 의회예산국(CBO)는 미국 경제가 이미 작년 3분기부터 인플레이션 갭으로 전환했다고 추정했으며, IMF의 경우 올해 미국 경제는 인플레이션 갭 2년차 진입, 상대적으로 보수적인 추정치를 제시했던 OECD의 경우 올해가 디플레이션 갭에서 인플레이션 갭으로 전환하는 원년이 될 것으로 전망함
o 또한 IMF는 올해 평균 미국의 소비자물가는 2.1%로 전년대비 소폭증가한 뒤 내년에는 2.6%로 확대, OECD는 근원 개인소비지출물가가 올해 1.7%, 내년 2.1%에 도달해 연준의 목표치에 부합할 것으로 전망함
o 주요 투자은행에서는 최근 임금 및 물가상승세가 예상대비 견고했다는 점에 주목하고 올해 말 근원 개인소비지출물가 전망을 기존 평균 1.7%에서 1.8%로 상향 조정했으며, 특히 일부 투자은행에서는 트럼프 정부의 확장적 재정정책이 구체화될 것이라는 전망을 근거로 물가 상승 폭이 예상보다 커져 빠르면 올해 3분기 중 연준의 목표치를 달성할 것이라는 전망치를 제시함
◆ 유로존과 일본…물가 상승 압력은 올해 말부터 점진적으로 확대될 전망
- 예상대비 견고한 성장 흐름을 반영하듯 유로존에서는 각종 경기 체감지수는 물론 고용시장에서의 구조적 문제점 역시 조금씩 개선되고 있는 것으로 확인됨
o 유로존의 체감 경기를 대변하는 종합 PMI 지수는 1월 58.8%를 기록해 작년 말대비 0.7%p 상승하며 글로벌 금융위기 이전 수준을 회복했으며, 업종별로는 제조업이 1.0%p 하락한 59.6%를 기록했으나 서비스업과 건설업은 각각 1.0%p, 3.7%p 상승한 58.0%, 57.0%를 기록함
o 유로존의 실업률은 2013년 중반 12.1%를 기록한 이후 하락하기 시작해 작년 12월에는 2009년 1월 이후 최저인 8.7%를 기록했으며, 25세 이하의 청년실업률은 2008년 이후 처음으로 18%를 하회하게 되는 등 하향 안정화되는 추세임
o 유로존 실업률은 주요 선진국의 실업률에 비해 여전히 2배가 넘는 수준이지만 금융위기 이전 기록했던 저점인 7.3%를 감안한다면 현 경기흐름에 힘입어 추가 하향 안정화될 가능성이 높으며, 이에 임금 상승 압력 역시 높아질 것으로 판단되는데, 작년 3분기 임금상승률은 1.6%로 주춤했지만 2분기의 경우 2012년 2분기 이후 최고인 2.1%를 기록함
- 물가상승률은 디플레이션 우려에서는 벗어났지만 최근 정체돼 있는 모습임
o 재작년 하반기부터 유로존 물가상승률은 국제 유가 상승 및 경기 회복 기대감에 힘입어 빠르게 상승하며 2%대에 근접했으나 추가 반등에 실패하며 작년 2분기 이후 1%대 중반에 유지되고 있는 상황임
o 특히 최근 3개월 간 유로존의 물가상승률은 하락세가 관찰되는 모습인데, 품목별 기여도를 살펴보면 공산품과 서비스의 기여도가 동기간 0.02%p, 0.04%p 상승했던 반면, 식료품은 0.04%p, 에너지의 기여도는 0.23%p로 크게 감소하며 하락을 부추겼던 것으로 확인됨
o 한편, 최근 에너지의 상대적으로 높은 하락 기여도를 반영하듯 에너지 물가의 하락 분을 제외한 근원물가상승률은 올 1월 소폭 상승했으나, 최근 5년 동안은 여전히 1%대 전후를 횡보하고 있어 본격적인 오름세로 전환하기는 아직까지 이른 것으로 판단됨
- 주요 예측기관 및 투자은행에서는 유로존 경제는 올해 말 또는 내년 초를 기점으로 물가 상승 압력이 조금씩 높아질 것으로 전망하고 있음
o IMF의 경우 2009년 이후 축소되기 시작한 유로존의 아웃풋 갭이 내년을 기점으로 인플레이션 갭으로 전환할 것으로 추정했으며, OECD의 경우 올해부터 유로존 경제는 디플레이션 갭에서 벗어남으로서 수요측 물가 상승 압력이 더욱 높아질 것으로 전망함
o IMF는 올해 유로존의 평균 소비자물가는 1.4%로 작년대비 소폭 감소하겠으나 내년 1.7%로 반등할 것으로 내다봤으며, OECD는 유로존이 동기간 1.5%, 1.7%의 물가상승률을 나타낼 것으로 전망함
- 일본 경제 역시 예상대비 견고한 성장세를 이어오며 현 경기 상황에 대한 낙관적 판단이 확산되고 있으나, 고용시장에서의 임금 상승폭은 여전히 미약한 것으로 판단됨
o 작년 1∼3분기 일본 경제는 전기대비 연율 1.5%, 2.9%, 2.5%의 성장률을 기록한 후 4분기 0.5%에 그쳤으나 11년 만에 처음으로 8분기 연속 플러스 성장률을 이어오며 작년 연간 1.6%의 성장률을 달성했으며, 특히 수출은 올 1월까지 금액기준 14개월 연속, 물량기준으로는 중국을 중심으로 호조를 이어오며 12개월 연속 증가하고 있는 것으로 나타남
o 예상대비 견고한 성장세가 이어짐에 따라 일본은행은 작년 4월 경기상황 판단을 9년 만에 처음으로 ‘확대’로 전환했으며, 작년 4분기 일본은행의 단기경제관측조사(단칸)에서는 전체 업황 판단지수가 16%p를 기록, 1991년 이후 최고치를 경신하며 기업들이 최근 어느 때보다도 경기 상황에 대해 낙관적으로 판단하고 있다는 것을 시사하고 있음
o 낙관적 경기판단을 대변하듯 고용시장 참가율은 이미 금융위기 이전 수준에 근접한 가운데 실업률은 작년 말 2.6%를 기록하며 28년래 최저 수준에 위치해 있으며, 기업의 구인자 수를 시장에서의 구직자 수로 나눈 구인배율은 2013년 1월 1배를 첫 돌파한 이후 작년 11월에는 1.56배를 기록하며 사실상 완전 고용에 도달했음을 나타내고 있음
o 한편 아베 정부는 정규직, 비정규직 불균형을 해소하기 위한 동일노동, 동일임금 가이드라인, 기업 임금 및 최저 임금 인상 등을 도입했으나 명목임금상승률은 여전히 1%대를 하회하고 있는 상황이며, 실질임금상승률은 마이너스 성장세를 기록하고 있음
- 상대적으로 저조했던 임금상승률을 반영하듯 그동안 소비자물가 상승폭은 제한적이었음
o 아베노믹스 시행 직후 일본의 소비자물가상승률은 3% 넘게 오르며 저물가 기조가 회복될 것이라는 기대를 모았으나, 2015년 4월 재정적자 개선을 위해 추진된 소비세 인상 이후에는 하락 국면에 접어들며 재작년 4월부터 9월까지는 마이너스를 기록함
o 소비자물가는 작년 11월까지 줄곧 0%대에 유지돼오다 12월 1.0%, 올 1월에는 1.4%를 기록, 16개월 연속 플러스를 보이며 완만한 상승세를 이어오는 가운데 신선식품과 에너지를 제외한 근원물가의 경우 2∼7월 마이너스를 기록했으나 1월 0.1%를 기록하며 미약하나마 상승함
- 주요 예측기관 및 투자은행에서는 일본 경제 역시 올해 말 또는 내년 초를 기점으로 물가 상승 압력이 조금씩 높아질 것으로 전망하고 있음
o IMF의 경우 일본 경제가 당분간 인플레이션 갭으로 전환하기는 어려울 것이나 디플레이션 갭이 조금씩 축소될 것으로, OECD의 경우 일본 경제가 작년부터 이미 인플레이션 갭으로 전환하여 추가 확대될 것으로 내다봤으며, 일본은행과 내각부 역시 작년 3분기부터 인플레이션 갭으로 전환한 일본 경제의 물가 상승 압력이 향후 조금씩 확대될 것으로 전망함
o IMF는 올해 평균 일본의 소비자물가는 0.5%, 내년에는 1.1%로 반등, OECD는 올해 1.0%, 내년 1.7%까지 반등할 것으로 전망했던 한편 일본은행은 올해 말 소비자물가는 1.9%, 근원 소비자물가는 올해와 내년 말 각각 1.4%와 2.3%를 기록할 것으로 전망해 향후 물가 상승에 대한 강한 기대감을 내비춤
o 한편 주요 투자은행에서는 일본의 올해 세제 개편에서 3%이상 평균 급여 인상 시 세액을 공제하는 법인세 감면 조치를 도입한 것을 고려하여 올해 임금 협상에서 대기업을 중심으로 한 임금 상승 기대감에 힘입어 소비자물가가 올해 말부터 점진적으로 상승할 수 있을 것으로 전망함
◆ 비용 측면에서의 물가 상승/하락 압력 점검…국제 유가를 중심으로
- 주요국 아웃풋 갭이 상승 추세를 이어오며 수요 측면에서의 인플레이션 압력이 높아질 것으로 예상되는 가운데 물가의 비용 측면에서는 주요국 소비자물가 전망에 내재되 있는 국제 원자재 가격 변동의 영향력을 추가적으로 고려해볼 필요가 있음
o 이론적으로 국제 원자재 가격의 상승은 일반적으로 수입물가와 생산물가 상승을 촉발시켜 소비자물가 전반의 상승으로 이어지게 되겠지만, 2005년 이후 CRB 전체 원자재가격지수의 전년동월대비 상승률과 세계 소비자물가 상승률의 관계를 단순회귀분석으로 도출해본 결과, 두 변수 간 결정계수는 0.06에 불과해 통계적 연관성은 미약했던 것으로 판단됨
o 따라서 원자재 중에서도 유가가 주요국 소비자물가 산출 시 상당비중을 차지한다는 점을 고려하여 유가를 원자재 가격의 대체변수로서 동일한 분석을 적용해본 결과, 결정계수가 0.24로 상승하며 통계적 연관성이 크게 개선되었는데, 분석 결과 유가가 전년대비 10% 상승할 경우 세계 소비자물가는 약 1∼1.5%p의 상승효과로 이어지는 것으로 나타남
o 국가별 분석 결과를 살펴보면 미국과 유로존은 국제유가가 10% 상승할 시 소비자물가가 각각 평균 약 3.1%p, 2.0%p 상승하게된 것으로 확인되며, 일본의 경우 유가와 소비자물가 간 관계가 미약했던 것으로 나타났는데, 이는 장기간 침체됐던 내수 경제로 인해 유가 변동이 소비자물가 전반으로 파급되기가 상대적으로 어려웠기 때문이었던 것으로 해석될 수 있음
- 주요 예측기관 및 투자은행에서는 작년 말부터 가파르게 상승해온 국제 유가가 소폭 하락내지 현 수준을 유지할 것으로 예상함으로서 향후 비용 측면에서의 가파른 물가 하락 압력 역시 발생할 가능성이 낮을 것으로 판단됨
o 작년 상반기까지만 하더라도 국제 유가는 OPEC 국가의 공급 과잉 해소 노력에도 불구하고 미국 셰일오일 생산량 증가 등 공급 과잉 우려가 지속 대두되며 약세를 시현해왔으나, 하반기 들어 세계 경기 호조 속 △산유국의 감산 노력 지속 △중동 지역에서의 지정학적 리스크 부각 △한파로 인한 미국 원유재고의 가파른 감소가 나타나며 올 1월 중 WTI는 배럴 당 66달러, 브렌트유는 70달러는 넘어섰음
o 1월 말 들어서는 미국의 원유 재고 증가 전환 및 산유량 급증, 2월 들어서는 금융시장에서의 변동성 확대로 인해 WTI는 배럴 당 60달러를 하회하기도 했으나, 이후 재차 상승하며 현재 60달러 초중반 수준에 위치해 있음
o EIA는 올해 세계원유 수요는 미국과 인도를 중심으로 작년대비 1.6% 증가, 공급의 경우 2.1% 증가한 10,001 배럴을 기록해 일일 5만 배럴의 초과 공급으로 전환될 것이나 효과 폭이 미미해 브렌트유 기준 작년 평균 54.4 달러 대비 소폭 증가한 59.7 달러를 기록할 것으로 전망함
o IMF는 연초 전망보고서를 통해 올해 국제 유가 평균은 작년대비 11.7% 상승한 59.2 달러, 2월 26일 조사 기준 주요 투자은행은 세계 경제의 성장 모멘텀이 상승압력으로 지속되는 가운데 셰일오일 증산 등에 따른 공급측면에서의 하방압력으로 인해 연간 WTI는 평균 62.2 달러, 브렌트유는 66.1 달러를 기록할 것으로 예상함
◆ 예상대비 가파른 물가 상승 흐름은 금융시장 변동성을 확대시키는 요인
- 경기 개선에 따른 물가 상승 압력이 증가할 것으로 예상됨에 따라 향후 주요국 중앙은행에서는 금융위기 이후 경기 부양의 목적으로 시행해왔던 비전통적 통화정책의 정상화 논의가 활발해질 전망임
o 비전통적 통화정책을 선제적으로 도입하며 경기 회복 속도가 상대적으로 빨랐던 미국의 경우 2014년 1월 자산매입 규모 축소 결정, 이후 10월 매입 종료, 2015년 12월 첫 금리인상, 작년에는 3차례 금리인상과 10월부터는 대차대조표 축소, 올해는 추가 3∼4회 인상이 있을 것으로 전망되고 있음
o 2014년부터 본격적인 양적완화 정책을 시행해오고 있는 ECB의 경우 월간 자산 매입 규모를 기존 800억 유로에서 600억 유로로 축소하고, 작년 10월에는 올 초부터 9월까지 매입 규모를 300억 유로로 축소시킬 것을 밝혔으며, 올 1월 회의에서는 기존 정책 기조를 유지함으로서 유로존의 물가가 아직까지는 본격적인 상승 압력이 확인되지는 않으나, 예상대비 빠른 경기 개선흐름 속 중기적으로는 상승세를 보일 것으로 전망함
o 일본의 경우 2013년 4월부터 아베노믹스 정책의 일환으로 공격적인 양적완화정책을 시행해오며 향후에도 현 정책 기조를 유지해나가겠다는 입장을 표하고 있으나, 매입 채권 부족 문제 등이 대두되며 일본은행은 재작년 9월 수익률 곡선 통제, 작년 중에는 자산매입규모 축소 역시 진행했던 바 있는데, 최근 시장에서는 일본의 디플레이션 탈피를 근거로 금융완화정책의 재검토 목소리마저 높아지고 있음
- 경기 개선에 따른 물가 상승 압력, 이로부터 비롯된 통화정책 정상화 논의와 금리 상승은 긍정적인 결과물로 해석될 수 있겠지만, 장기간 지속돼왔던 비전통적 통화정책으로 인해 예상치 못했던 물가 상승 흐름과 정상화 정책 가속화에 대한 시장의 인식이 확산될 경우 금융시장의 변동성이 크게 확대될 수 있음에 유의해야 할 것임
o 2013년 5월 미국의 벤 버냉키 연준 의장이 처음으로 자산매입 축소 가능성을 언급했던 당시에는 미국의 장기채 금리가 급등하게 되면서 신흥국 시장에서 대규모 자본유출과 통화가치 및 주식, 채권시장이 동시에 폭락했던 테이퍼 탠트럼(Taper Tantrum)에 발생했던 경험이 있음
o 2015년 5월에는 △독일 국채금리의 과도한 하락 △ECB의 채권 매입 부작용 △유로존 경기 회복 기대에 따른 양적완화 종료 인식이 복합적으로 작용하며 독일 국채금리가 급등하면서 주변국들의 채권시장으로 전이돼 글로벌 채권 매도세와 주식시장 변동성을 촉발했던 분트 탠트럼(Bund Tantrum)이 발생함
o 또한 작년 7월 신트라 연례회의 연설에서는 ECB의 드라기 총재가 자산매입 축소 가능성을 언급하자 독일 국채금리가 급등하고, 유로화 강세 현상이 이어지는 등 금융시장은 민감한 반응을 보였던 바 있음
- 올해 들어서는 예상대비 매파적이었던 FOMC 회의 결과와 더불어 미국의 물가 관련 지표가 예상치를 크게 상회한 것으로 발표되며 향후 연준의 금리인상 속도가 빨라질 것이라는 우려가 제기되면서 2월 중 세계 금융시장의 변동성은 크게 확대되는 모습을 보였음
o 재작년 말부터 큰 폭의 하락 없이 가파른 상승세를 이어오며 고평가 우려마저 확산돼오던 세계 증시는 미국의 물가 상승에 대한 경계감이 높아지며 1월 말 미국채 10년 금리가 그동안 심리적 지지선으로 여겨져 왔던 2.6%를 뛰어넘고 2.9%마저 초과하게 되면서 큰 폭의 조정을 받았음
o 연초 이후 1월 말까지 MSCI 전 세계 주가지수는 6.6%, 선진국과 신흥국은 각각 6.2%, 10.0% 상승했지만 이후 2주간 8.4%, 8.2%, 10.2% 하락하며 연초 이후 상승분을 모두 반납했으며, 조정 과정에서 S&P 500과 코스피는 각각 8.9%, 9.0% 하락, 주가변동성 VIX지수는 유로존 재정위기가 붉어졌던 2011년 8월 43.1pt 이후 최대인 37.3pt까지 급등함
o 이후 세계증시는 제자리를 되찾으며 2월 중순 저점이후 5.5%, 선진국과 신흥국은 각각 5.3%, 6.8% 반등하며 추가 상승 기대감을 높였지만 2월 27일 제롬 파월 신임 연준 의장이 첫 하원 의회 청문회에서 언급했던 미국 경제전망에 대한 상향 조정 판단이 시장에서는 금리인상 가속화 우려로 이어지면서 증시가 또 한 번 크게 조정 받으며 향방에 대한 우려가 확산되고 있음
◆ 주식시장 변동성은 당분간 확대될 수 있겠으나 추세적 상승 흐름은 꺾이지 않을 것
- 물가 상승 압력이 점차 확대될 것으로 예상되며 시장 변동성이 확대되는 현 시점에서 향후 시장 방향성을 가늠해보기 위해서는 경기 국면 단계별 주식을 포함한 주요 자산군별 투자매력도를 점검해볼 필요가 있음
o 성장률과 물가상승률은 동시에 고려한 세계 경기 국면은 크게 ①리플레이션(Reflation) ②회복(Recovery) ③과열(Overheat) ④스태그플레이션(Stagflation)으로 구분되는데 각 국면에서는 ①경기와 물가의 추세적 동반 하락 ②경기 상승 물가 하락 ③경기와 물가의 동반 상승 ④경기 하락, 물가 상승이 관찰됨
o 항목별 추세적 상승/하락 여부를 판단하여 세계 경기 국면을 진단해보기 위해서는 세계 경제성장률과 소비자물가의 5년 이동평균을 각각 산출하여 전년이동평균대비 상승, 하락 여부를 비교함
o IMF 통계 전망치를 기반으로 진행한 평가 결과, 작년부터 시작된 세계 경기 회복 기조는 올해까지 유지되고, 내년에는 과열 국면으로 전환할 것으로 전망되는데, 1980년 이후 세계 경제는 1987∼1988년, 2006∼2007년 두 차례 과열 국면을 경험했던 것으로 확인됨
o 경기 국면별 평가 자산은 크게 △주식 △채권 △원자재 △금 △현금으로 구분했으며, 주식은 MSCI 전 세계 지수(MSCI ACWI Index), 채권은 블룸버그-바클레이즈 채권지수(Bloomberg-Barclays Global Aggregate Bond Index), 원자재는 CRB 원자재지수(CRB Index), 부동산은 IMF 주택가격지수(IMF Global House Price Index, 현금은 전년대비 물가상승률 변동분을 토대로 구매력 증감여부를 평가함
- 평가결과 경기 회복국면에서 주식은 가장 투자매력도가 높은 자산이자 과열 국면에서 역시 높은 수익률을 거둔 것으로 평가되며, 원자재는 경기 과열 측면에서, 금과 채권은 경기 둔화 과정에서 높은 매력도를 지닌 것으로 확인할 수 있음
o 주식의 경우 1995년 이후 약 6차례의 저물가를 동반한 경기 개선 과정에서 기업 이익 증가는 물론 및 투자가 활발해지며 주가가 가파르게 상승했던 경향이 확인되는데, 과열 구간에서 역시 이러한 상승 추세가 이어지나 물가 상승 부담이 커지며 이익 축소에 대한 우려가 증가하며 상승 속도가 점차 둔화되는 흐름이 관찰됨
o 채권은 물가 상승 과정에서 실질 이자율과 실질 가치가 훼손되며 주로 경기 과열국면에서 상대적 매력도가 떨어지나 리플레이션 국면에서는 주로 강세를 보이는데, 채권 종류별로는 리플레이션과 스태그플레이션에서는 국채, 회복 국면에서는 회사채, 과열 국면에서는 하이일드채가 상대적으로 높은 수익률을 거둔 것으로 분석됨
o 원자재는 주로 경기 개선에 따른 수요 증대, 물가 상승에 대비한 재고 구축 등에 큰 영향을 받으며 과열기에 크게 상승하게 되는 경향을 보이는데, 이러한 흐름은 특히 산업용 원자재와 금속에서 확인되는 한편, 대표적 안전자산인 금은 경기 하락기에서 투자매력도가 상대적으로 높았던 것으로 확인됨
o 한편 부동산은 경기 개선 및 저물가, 저금리 환경에서 상대적 상승률이 높았고, 상업용 부동산은 물가 상승 및 시중금리 상승에 따른 임대수입을 기대할 수 있겠으며, 현금의 경우 물가 상승에 따른 구매력 감소로 물가 상승 과정에서 수익률이 주로 부진했던 것으로 확인됨
- 이와 같이 향후 물가 상승 과정에서 주식의 투자 매력도가 여전히 유효하다는 것을 주요 가정한다면 최근 시장 조정은 추가 매수의 신호로서 작용할 수 있겠으나, 향후 투자에 있어서는 선별적 접근방식을 취해야할 것으로 판단됨
o 밸류에이션 측면에서 세계 주가지수를 평가해보면 12개월 선행 EPS는 최근 주가 조정에도 불구하고 지속 상향되고 있는 추세이며, PE는 하향 조정되며 밸류에이션 부담이 크게 완화된 것으로 확인됨
o 과거 경기 과열 국면에서는 평균적으로 원자재 가격 상승에 따른 제품 가격 상승의 직접적인 영향을 받아왔던 소재와 에너지 업종이 전체 지수대비 14.5%p, 7.4%p의 우수한 초과 수익률을 거두었던 것으로 확인되며, 인프라 투자와 원자재 거래 활성화 등 간접적인 수혜를 얻을 수 있는 유틸리티와 산업재 역시 10.8%p 1.0%p의 초과수익률을 거두었음
o 반면, 경기 회복국면에서 높은 수익률을 거두었던 IT, 헬스케어, 금융업종의 경우 경기 과열 국면에서는 전체지수대비 각각 2.7%p, 8.5%p, 9.0%p 상대적으로 부진했던 것으로 확인됨
o 2017년 이후 현재까지의 MSCI 세계주가지수를 분해해보면 약 49.0%, 24.3%, 19.4%의 수익률을 기록했던 IT, 금융, 헬스케어 업종이 전체 지수 상승분 105.6pt 증 약 61%인 64.3pt를 차지했으며, 과거 경기 과열 국면에서 높은 수익률을 거두었던 산업재와 소재 역시 최근 상승 흐름이 가팔라진 것이 확인되며 전체 지수 상승폭을 상회하게 되었음
o 한편 에너지업종의 경우 작년 초 대비 12개월 선행 EPS 전망치가 전체 업종 중에서도 가장 높은 182% 상향 조정됨에도 불구하고, 주가는 현재까지 가장 부진한 1.4% 하락을 기록함으로서 경기 개선 및 물가 상승 기대감 속 향후 긍정적 흐름을 보일 가능성이 높을 것으로 기대됨
<한상춘/한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문사 논설위원(<a href="mailto:schan@hankyung.com">schan@hankyung.com)>
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