일본은행(BOJ) 회의 열린다…엔 캐리 자금 청산되나? [국제경제읽기 한상춘]

이번 주 16일부터 양일간 케빈 워시 미국 중앙은행(Fed) 의장이 주재하는 첫 연방공개시장위원회(FOMC) 회의가 열린다. 최대 관심은 과연 기준금리 인상을 시사할 것인가 하는 점이다. 이보다 앞서 열렸던 유럽중앙은행(ECB) 회의에서는 기준금리를 2년 9개월 만에 올렸다.

FOMC 회의 이상으로 관심을 끄는 것은 일본은행(BOJ) 회의에서도 기준금리를 올려 엔 캐리 자금이 청산될 것인가 하는 여부다. 이 점을 알아보기 위해서는 일본 정치 역사상 첫 여성 총리인 다카이치 정부가 일본 경제를 살릴 수 있을까부터 알아봐야 한다. 기준금리를 올려 오히려 경기가 침체된다면 엔 캐리 자금은 청산보다 더 진행될 확률이 높기 때문이다.

1990년 이후 일본 경제 잠재 성장률을 지속적으로 하락해 0.5% 내외까지 떨어졌다. 총공급 면에서 단순생산함수(Y=f(L,K,A), L=노동, K=자본, A=총요소생산성)를 이용해 복원력을 따져보면 노동 섹터는 인구절벽과 저출산?고령화가, 자본 섹터는 토빈 q 비율이 1을 밑돌아 생산성이 여전히 낮다. 총요소생산성도 정치권의 부정부패 등으로 사회간접자본(SOC)가 제도라 확충되지 않아 획기적인 구조개혁이 없으면 복원력은 더 떨어질 수 있는 여건이다.

총수요 면에서 항목별 소득 기여도(Y=C+I+G+(X-M), Y:국민소득, C:민간 소비, I:설비투자, G:정부 지출, X-M:순수출)로 저성장의 원인을 살펴보면 일본 경제를 지탱해 왔던 양대 항목인 민간 소비와 순수출의 기여도가 회복되지 못하고 있는 것으로 나타났다. 최대 항목인 민간 소비는 통화유통속도, 통화승수 등이 떨어지고 있어 쉽게 회복되기는 어렵다.

국민경제 3면 등가 법칙(생산=분배=지출)으로 총공급과 총수요를 연결하는 각 부문에도 병목 현상이 심하다. 생산과 분배 간에는 SOC 미확충에 따른 전후방 연관효과가 떨어져 소득 불균형을 심화시키고 있다. 분배와 지출 간에는 일본 국민의 높은 저축률에 따라 절약의 역설에 걸린 지 오래됐다. 지출과 생산 면에서는 해외 누수 현상이 의외로 심각하다.

앞으로 다카이치 정부가 이 난제를 풀어낼 수 있을까. 지금까지 알려진 다카이치노믹스의 핵심은 아베노믹스를 재추진할 것이라는 점이다. 결론부터 말한다면 일본의 수출입 구조가 ‘마샬-러너 조건((외화표시 수출수요 가격탄력성+자국통화표시 수입수요 가격탄력성)>1)을 충족시키지 않아 큰 기대를 걸기는 힘들다.

재추진 여건도 녹록치 않다. 추진기관인 일본은행은 구로다 하루히코 전 BOJ 총재가 이끌었던 아베 정부 때와 달리 우에다 총재는 출구전략을 모색하고 있다. 더 우려되는 것은 저금리를 통한 달러 약세를 추진하는 트럼프 정부와의 충돌도 우려된다. 1985년 플라자 협정처럼 인위적으로 조정되지 않으면 환율전쟁이 발생할 경우도 배제할 수 없다.

재정정책에 있어서는 소득세 감면과 성장률(g)가 이자율(r)보다 높으면 빚내서 더 써도 된다는 현대통화이론을 받아들이고 있다. 얼핏 보면 트럼프노믹스 2.0과 비슷하다. 하지만 일본의 국가채무비율이 270%에 달하는 데다 국제기채여건 등에서 세계 제1의 기축통화국인 미국과 비교할 수는 없다.

일본 경제처럼 저량(stock)과 유량(flow) 변수에서 성장 장애 요인을 안고 있을 때는 모든 경제정책은 긴축과 부양의 성격과 관계없이 반짝 효과만 그치는 캠플 주사에 그친다. 주체적인 면에서 재무성과 일본은행(BOJ), 스펙트럼 면에서 재정과 통화뿐만 아니라 환율정책에 이르기까지 모두 해당한다.

오히려 이런 상황에서 섣불리 정책 기조를 변경하거나 같은 정책이라도 자주 내놓으면 부작용은 더 심하게 나타난다. 현재 일본은 국가채무비율이 270%가 넘어 재정정책 여지가 거의 없다. 장기간 지속된 아베노믹스로 통화와 환율정책에서도 이러지도 저리지도 못하는 상황이다. BOJ도 금리인상 등과 같은 출구전략을 신속하게 밀어붙이지 못하는 것도 이 때문이다.

금리 인상과 외환시장 개입을 통해 엔화 약세를 엔화 강세로 돌려놓기 위한 노력도 계속해서 실패했다. 특히 일본 재무성이 주관한 달러 매도 개입은 캐리 자금 여건에 직접적으로 영향을 미치는 개입 수단이 아닌 점을 주목할 필요가 있다. 일본 외환시장 역사상 최대 규모인 외화만 낭비했을 뿐이다.

문제는 지난 2월 총리직을 걸고 추진했던 중의원 선거에서 압승한 다카이치 정부가 엔저를 바탕으로 한 아베노믹스를 지속적으로 추진할 방침을 밝힌 점이다. 우에다 총재도 다카이치의 엔저 요구를 저버릴 수는 없다. 2023년부터 지속되고 있는 스네이크 국면이 2년 이상 지났는 데도 확실하게 벗어나지 못하고 있기 때문이다.

대외적으로는 중국, 일본과 같은 대미국 무역 흑자국의 통화 가치가 지나치게 약세지 않느냐는 트럼프 대통령과 정면으로 충돌할 확률도 높다. 저금리를 통한 달러 약세 정책을 추구하는 트럼프 2.0 시대에는 일본과 제2 플라자 협정을 체결하지 않겠느냐는 시각이 나오는 것도 이 때문이다.

하지만 제2 플라자 협정을 체결할 것이라는 시각도 지금은 1차 플라자 협정을 체결할 1985년과는 다르다. 플라자 협정 체결을 주도해야 할 미국 입장에서 경제패권을 다투는 국가와 최대 무역 적자국이 일본에서 중국으로 넘어왔기 때문이다. 설령 제2 플라자 협정이 체결하더라도 펀더멘털 여건이 받쳐주지 않아 1차 플라자 협정처럼 효과를 보기도 어렵다.

결국 일본 경제가 처한 대내외 여건을 고려하면 이번에 일본은행이 금리를 올리더라도 엔화 가치가 근본적으로 강세로 돌아설 확률은 낮다. 올해 하반기 이후에도 엔 캐리 자금의 청산 우려는 지속될 것으로 보이나 실행에 옮기기에는 금리차와 환차익 매력이 커 보이지 않는다. 환차익을 목적으로 엔고에 베팅하기보다는 수익을 낼 수 있는 투자수단은 많다.



한상춘 / 한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문 논설위원