지주사 훈풍도 못 덮은 '올영 비용청구서'…CJ 목표가 줄하향 [종목+]

국내 지주회사 전반에 재평가 기대가 커지고 있지만 CJ에 대한 증권가의 눈높이는 오히려 낮아졌다. CJ제일제당과 CJ대한통운 등 주요 계열사의 수익성이 악화한데다 지주사 가치의 핵심인 CJ올리브영까지 해외 사업 투자로 이익률이 떨어진 영향이다.

19일 한국거래소에 따르면 전날 CJ는 직전 거래일보다 8.11% 내린 12만6900원에 정규장 거래를 마쳤다. 같은 날 한국투자증권과 대신증권, 하나증권, 한화투자증권, 흥국증권은 CJ의 목표주가를 일제히 낮췄다. 이들 증권사가 새로 제시한 목표주가는 18만~21만5000원이다.

CJ는 CJ제일제당과 CJ대한통운, CJ ENM, CJ CGV 등 상장 계열사와 올리브영·CJ푸드빌 등 비상장 계열사를 거느린 순수 지주회사다. 자체 사업 실적뿐 아니라 보유한 계열사 지분가치와 실적이 기업가치를 좌우한다.

최근 지주회사에는 우호적인 제도 변화가 이어지고 있다. 수년간 국내 지주회사는 순자산가치의 절반가량만 주가에 반영되는 이른바 '지주사 할인'에 묶여 있었다. 그러나 모회사 일반주주의 권익을 해치는 자회사 중복상장을 원칙적으로 제한하는 제도 개편이 추진되고 상법 개정도 이어지면서 자회사 가치가 지주회사 주가에 보다 온전히 반영될 수 있다는 기대가 커졌다.

CJ도 올리브영이라는 핵심 비상장 계열사를 보유하고 있어 중복상장 제한의 잠재적 수혜가 예상되는 지주회사로 꼽혀왔다. 올리브영이 별도로 상장하지 않으면 올리브영의 실적과 기업가치가 CJ 주가에 보다 직접적으로 반영될 수 있기 때문이다. 이에 업계에서는 올리브영 기업공개 대신 CJ와의 합병이나 포괄적 주식교환 등이 CJ 주가를 재평가할 요인으로 거론돼왔다.

다만 이번에는 이 같은 정책 기대가 계열사의 실적 부진을 덮지 못했다. 할인율 축소 가능성은 커졌지만 할인 대상인 순자산가치 자체가 줄어들었기 때문이다. 주요 상장 계열사의 주가가 하락한 데다 올리브영과 CJ푸드빌의 수익성이 낮아진 점이 목표주가 조정의 배경이 됐다.

올 들어 CJ 주가는 17만3300원에서 12만6900원으로 26.8% 하락했다. 같은 기간 CJ제일제당 주가는 11.4%, CJ대한통운 주가는 20.7% 떨어졌다.

CJ의 2분기 연결 매출은 11조5280억원으로 전년 동기보다 3.7% 늘었다. 반면 영업이익은 5317억원으로 14.1% 감소했다. 영업이익률은 1년 전보다 1.0%포인트 낮아진 4.6%에 그쳤다. 지배주주 순이익도 614억원으로 62.9% 줄었다.

계열사 대부분이 매출 증가에도 비용 부담을 이겨내지 못했다. 주요 계열사별로 보면 CJ제일제당은 CJ대한통운을 제외한 기준으로 2분기 영업이익 1619억원을 기록해 전년 동기보다 18.4% 감소했다. CJ대한통운의 영업이익은 1016억원으로 11.8%, CJ프레시웨이는 235억원으로 14.2% 각각 줄었다.


무엇보다 증권가가 주목한 부분은 올리브영이다. 올리브영의 2분기 매출은 1조7977억원으로 전년 동기보다 23.0% 늘었지만 순이익은 1351억원으로 6.1% 감소했고 순이익률은 7.5%로 낮아졌다.

미국 오프라인 매장과 전용 온라인몰 개설, '올리브베러' 광고, 일본·미국 '올영 페스타' 등 신규 사업 관련 비용이 늘어난 영향이다. 상품 구성 변화와 수수료 하락으로 매출총이익률 자체가 떨어졌을 가능성도 제기됐다.

한화투자증권은 수익성 전망을 조정해 올리브영의 기업가치를 기존 9조8000억원에서 9조원으로 낮춰 잡았다.

이진협 한화투자증권 연구원은 "수익성에 대한 눈높이를 낮춘 것이 기업 가치를 낮추게 된 주요인"이라며 "상장 자회사 순자산가치를 2조5000억원에서 2조1000억원으로, 비상장 자회사 순자산가치를 5조2000억원에서 4조8000억원으로 낮췄다"고 평가했다.

올리브영의 수익성 저하가 CJ에 미치는 영향은 크다. 대신증권에 따르면 CJ의 순자산가치 9조4940억원 가운데 올리브영 지분가치는 5조5000억원으로 57.9%를 차지한다. 올리브영의 가치가 CJ제일제당을 비롯한 상장 계열사보다 지주회사 주가에 더 큰 영향을 주는 구조다.

시장에서는 현재를 해외 사업 성과를 내기 위한 선제적 비용 집행 구간으로 보고 있다. 올리브영은 오는 20일부터 루이비통모에헤네시(LVMH) 산하 뷰티 편집숍 세포라의 미국 온·오프라인 매장 내 K뷰티 구역을 통해 제품 판매를 시작한다. 미국 직영점뿐 아니라 580여 개 세포라 매장을 통한 판매가 본격화하면 초기 투자비를 흡수할 수 있다는 전망이 나온다.

이경연 대신증권 연구원은 "국내 매출 급증에도 영업 레버리지(이익 확대 효과)가 제한된 이유는 해외 대형 이벤트 비용 때문"이라며 "외형 증가세가 유지되는 만큼 내년 성과를 위한 올해의 비용 집행 구간으로 판단한다"고 밝혔다.

비용 부담이 이어지면 실적 회복이 늦어질 수 있다는 분석도 제기된다. 최정욱 하나증권 연구원은 "매출총이익률 하락과 판매관리비 증가가 동반되는 상황이 계속되면 실적 부진 우려가 장기화할 수 있다"며 "비용 효율화를 통한 영업이익률 회복에도 신경 써야 한다"고 말했다. 이어 "글로벌 확장 전략이 비용 부담을 상쇄하면서 이익 증가가 본격화하는 시점이 주요 관심사가 될 것"이라고 전망했다.

김연지 한경닷컴 기자 kongzi@hankyung.com